财新传媒
位置:博客 > 柯荆民 > 资产证券化再出发

资产证券化再出发

 

我国的资产证券化,于2005年拉开序幕,并保持了良好的发展态势。但是,2007年美国次贷危机,对我国的资产证券化产生了不良影响,一停就是三年。之后,总结2007年美国次贷危机中的教训,无外乎低首付和高杠杆。这些,中国都不严重。于是,资产证券化于2012年再次启动。

 

但中国有自己的问题,这就是 “影子银行”系统问题,是四万亿刺激计划的产物。

 

就其实质而言,“影子银行”是一种不透明的“地下”资产证券化。这种作法 ,跟正规证券化的目的一样,都是源于信贷资产的“出表”冲动。影子银行中,银行的理财或同业资金,以信托、券商资管或基金子公司为通道(通道是“影子银行”业务的说法,在正式的资产证券化中称为SPV,即特殊目的载体),为银行指定的客户提供资金,以规避授信额度和风险资本占用等监管要求。“影子银行”,已成为中国金融体系的最大隐患,可能引发大规模的系统性风险。同时,它挤占了市场中大量潜在的资产证券化空间。

 

去年,国务院发布107文,吹响了全面整顿影子银行的号角。之后,各金融监管部门发布了一系列规定,对“影子银行”进行规范。但“堵”的同时,也得疏通。这就要求重启资产证券化,通过开发简单、透明的证券化产品,取代“影子银行”产品,变场外为场内,变不透明为阳光,变“非标”为标准化。

 

资产证券化重启后,速度发展很快。据媒体报道, 2013年,证券化产品合计规模仅为123.76亿元,但今年以来,达到1911亿元。如果资产证券化全面启动,可能会激活将近3万亿的需求。

 

资产证券化的种类,除去银监会主导的信贷资产证券化外,最重要的,是证监会主管的企业资产证券化。交易商协会在2012年推出资产支持票据(ABN),没有出表,也没有采用任何SPV构造,就其实质是一种抵押债券,顶多称为准资产证券化。

 

去年,银监会主导的信贷资产证券化获得大发展,使证监会感到了压力。在此背景下,证监会最近对其2013年3月发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》进行了实质性修改。不出意外,新规将于10月发布,体现了以下转变:

 

第一,是从审批制向注册制的转变。考虑到信贷资产证券化是需要审批的,这无疑是极大的进步。资产证券化债券实行注册制,跟股票实行注册制是一脉相承的,因为资产证券化发行的债券,跟股票一样,都属于证券。

 

第二,是基础资产的转变,从信贷资产向小额贷款、公路、铁路、桥梁、电力设备、电信设备等基础设施转变。

 

基础资产的转变,无疑会为资产证券化的发展提供进一步的动力。从现今情况看,基础资产主要是优良的信贷资产。但在流动性充足情况下,银行缺乏将优良信贷资产出表的冲动,其想出表的,是那些不那么优良的资产。企业资产证券化基础资产的转变,说明资产证券化不是为银行坏账和地方政府融资开道,而是为了盘活存量,以及解决中小企业的贷款问题。

 

但是,企业资产证券化的发展,也有以下障碍:

 

首先,是法律基础问题。现在,企业资产证券化的载体是专项资管计划,而资管计划是能否实现证券化所要求的破产隔离,仍存在争议。解决方案有三:一是制定统一的《资产证券化法》,对此作出规定,但这种作法不太现实。资产证券化的母国美国的有关法律,也是散见于证券法、合同法、信托法等法律中,而我国的资产证券化业务基本移植自美国,法律上采用其立法体例能更好地配套;二是修改《信托法》,规定资产管理计划可作为SPV,但这涉及到部门之间的协调,也很麻烦;三是通过最高法院的司法解释,对资产管理计划的SPV性质进行确认,这种方法简便易行,因为资产管理计划本身采用的是信托法理,只要确认一下,相应的法律不稳定性即可消除。

 

其次,是资产证券化市场的条块分割。中国的资产证券化发轫之初,与国际上由保险和养老基金这些非银行金融机构认购的作法不同,大多由银行认购,所以资产证券化的主体在银行间市场。但这种做法,使得风险累积在银行系统,极易发生系统性金融风险。

 

交易所资产证券化市场要得到发展,关键是吸引保险资金、社保基金、企业年金等这些银行之外的长期投资者入市。尤其险资,在长期资产配置上,往往具备更大的优势。

 

所幸的是,银监会和证监会正牵头制定发展方案,积极打通银行间和交易所市场。

 

尽管交易所的资产证券化存在以上困境,但最后取代银行间市场的资产证券化,无疑是发展趋势,这是由以下三个因素决定的:

 

一、资产支持证券未来的买方主力是非银行机构投资者,而银行间市场是由银行为主体构成的。

 

现在,资产证券化产品的买方大多在银行,而且长期持有,其实质,相当于银团贷款,导致风险过分集中,而企业资产证券化相反,大多由非银行机构投资者购买,如能进一步发展,可视为中国金融市场防范风险过多累积在银行业的破题之举。

 

长期而言,交易所市场,应该是以保险、养老金、基金等长期投资者、风险偏好投资者和外国投资者担任买方主力。证监会也意识到这点,正在开发各种债券基金及引进国外投资者等。

 

二、交易所市场适用《证券法》,而银行间债券市场并不适用《证券法》,投资者得到不到《证券法》的有效保护。

 

这里有三个层次的意思:一是《证券法》实行注册制,资产证券化债券也是债券的一种,所以也要实行注册制。二是就构成证券法基础的信息披露而言,交易所市场已经就证券的信息披露,建立了一整套法律框架。这些规定,无疑也适用于资产证券化债券,只是需要就基础资产的信息披露问题,做出另行补充规定。三是《证券法》的提供的法律框架,可以很好地保护投资者,帮助投资者树立投资信心,而这是包括证券化产品在内的所有证券得以发展的源泉和力量所在。

 

三、证监会不但监管现货市场,同时监管中国金融期货交易所等金融衍生产品市场,可开发相应的金融衍生品,以对冲资产证券化产品的风险,而银行间债券市场开发金融衍生产品,就没有相应的便利。

 

国务院规定,优良的信贷资产可以去交易所市场发行,这就是为资产证券化的跨市场发行提供了政策依据,而前几个月平安银行到交易所市场的发行,又提供了实践,现在关键是要将其常态化。平安银行的这次跨市场发行,亮点有三:

 

1.       基础资产是小额贷款,这说明交易所市场将基础资产范围拓展到包括小额贷款在内的信贷资产。

2.       实现了银行间债券市场的托管机构中债登和交易所的无缝对接,为跨市场发行的常规化提供了技术和业务上的准备。而之前采用的转托管,既浪费了时间,也加大了风险。

3.       实现了注册制,只银监会一家审批(银监会也表示会很快取消审批),而不是之前采用的银监会和央行的双审批制,原因是之前的信贷资产证券化都是在银行间债券市场发行,所以需要央行审批;但这次没有在银行间债券市场发行,所以不需央行审批,证监会也不审批,由交易所同意即可,这就为发行人提供了便利,也符合“放松管制,加强监管”的证券法精神。

  

推荐 37