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中小企业私募债的“困局”和“破局”

就美国而言,在高收益债券兴起之前,直至上世纪60年代,美国的资本完全控制在少数金融机构手里。由于政府实行严厉的监管,美国银行只把资金提供给“安全”的企业,而对企业未来的成长机会则丝毫不感兴趣。后者要想融资,就得完全信赖短期贷款,这些贷款条件苛刻,或者依赖私募股权,这意味着需以便宜的价格出让自己的股份。

 

当高收益债出现后,作为企业的一种直接融资工具,可以使中小企业以较低的成本取得融资。在融资成本降低的情况下,中小企业获利能力提高,体现了“资本民主化”的体现。其结果是,美国的中小型企业从上世纪70年代以来创造了5700万个就业机会。

 

除了给新兴企业提供融资,高收益债券还给那些处于困境的企业(所谓“坠落的天使”)提供重新崛起的机会。正是高收益债券,让财务实力一时较弱的企业有了喘息的空间。

 

另外,高收益债券的繁荣,有力地激活了企业并购,尤其是杠杆并购。利用高收益债券来筹集资金对被收购公司的股权进行收购,被称作杠杆收购。高收益债,成为各种并购和企业重组活动中重要的资金来源,尤其是在德崇证券和米尔肯最辉煌的80年代中期。可以说,与高收益债券市场繁荣相伴随的,往往是杠杆并购的大量涌现。

 

就中国而言,中小企业私募债券的试点,有四个方面的作用:一是为成长中的中小企业提供融资渠道;二是有利于提高中国直接融资的规模,防范风险积聚在银行;三是为即将到来的企业并购潮提供资金。四是为偏好风险的机构投资者提供高收益的产品,并能将民间金融导入正途,实现阳光化。

 

市场上说的私募债,通常指的交易所私募债,银行间债券市场也有私募债券。2011 年4月底,交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》,对具有法人资格的非金融企业,向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具,并在特定机构投资人范围内流通转让的行为进行了规范。

 

私募债券是一种通俗的说法,它不是债券的一种种类,而是包括债券在内的证券的一种发行方式,即相对公募发行的私募发行。定向工具即银行间债券市场的私募发行方式。由于定向工具是指向特定数量的投资人发行,并限定在特定投资人范围内流通转让。私募发行方式有其优点:首先是发行便利,在美国是豁免注册发行;在中国,对要求提供的注册文件简化,实行要件注册。其次,与公开募集方式相比,私募发行在具体条款设计上更加灵活,可以更好的满足投资者对于期限、选择权、付息方式等各方面的个性化需求,这些都可以由投资人和发行人商谈。再次,对信息披露的具体要求也可以量身定做,体现在双方签订的《定向发行协议》中上,由于投资人为机构投资者,知道自己需要哪一些信息。缺点是由于其投资人有限,在二级市场流通就遇到了限制。

 

银行间债券市场之所以在2011年推出非公开工具,是因为业务创新的需要。当时,半数以上已注册的企业存在净资产接近或超过40%的问题,缺乏公募债券发行空间。而根据《企业债券管理条例》,发行人公开发行的信用债券余额不得超过其净资产的40%。突破净资产40%的硬性规定,是大部分定向工具发行人最主要的考虑因素,而这是定向工具得以推出的动力。

 

定向工具推出后,短短一年间就得到了很大的发展,让人看到了此种金融工具的空间。在此背景下,2013年,证监会推出中小企业私募债,也就是交易所私募债。

 

现在证监会允许中小企业私募债券到新三板发行,并通过做市商提高流动性,无疑可以通过提高其二级市场,而促进一级市场的发行。但中小企业私募债券二级市场流动性不足,是由其私募特点决定的,也就是说,中小企业私募债券,先天地具有流动性不足够的特点。

 

2012年,深交所发布的《中小企业私募债券业务试点办法》中,突出了中小企业债券的“私募”特点:一方面,在发行方式上规定,发行人应当以非公开方式,向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。另一方面,在投资者上数量上规定,每期私募债券的投资者合计不得超过200人。

 

中小企业私募债券推出两年后,发展不尽如人意,可以归结为以下两方面的原因:

 

第一,就投资主体而言,债券的自身特点,决定了其投资者的主力应该是养老基金、保险公司等这种大型金融机构。第二,私募债券的发行,可以很好的满足机构一次性大额配置和特定发行体集中配置的需求。对于特殊风险偏好的机构,私募发行方式可以提供有针对性的投资标的。

 

美国就是如此,其高收益债的投资主体较为多样,包括保险公司、养老金账户、对冲基金等这些风险偏好型的非银行金融机构。而深交所的《试点办法》规定,参与私募债券认购和转让的合格投资者,包括:商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构;上述金融机构面向投资者发行的理财产品;有一定财务实力的企业法人和合伙企业。

 

但实际上,中小企业私募债券的投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户、信托产品,也就是由证监会监管的金融机构基金和证券公司,再加上理财基金,社保基金、保险公司这些大型机构投资者还没有出现。商业银行由于在银行间市场交易,还没有出现。

 

相对银行间债券市场,交易所市场有以下优势:

 

首先,银行间债券市场以银行为投资主体,风险积聚在银行,往下发展,并没有什么发展前途。谁赢得了保险公司、社保基金和对冲基金这些非银行金融机构,谁就有更大的前途。

 

其次,就发行主体而言,交易所市场主要是中小企业私募债,而银行间市场私募债发行主体为规模较大的国有企业,这也不符合高收益债券的特点。

 

最后,交易所市场由于受上位法《证券法》的调整,比银行间债券市场有更坚实的法律基础。

 

但我国的中小企业私募债券在推出两年多后,也遇到了很多问题,主要体现在违约率上升以及回报率的降低,这导致了对此种债券需求的下降。也就是说,风险大,但高收益没有体现出来。

 

从美国经验看,即便是信用评级等级很低的高收益债券,在发行后1年之内就发生违约的情况也并不多见,往往是在发行3年之后才逐渐显现出来。我国的高收益债券,2012年推出,今年出现了几起违约,到今年第四季度,是高发季。

 

高收益债券的收益率仅为10%左右,从收益率上没有吸引力。这一点可以向银行间市场的定向工具学习。定向工具推出之初,其定价比中票仅高出20个基点左右,考虑到高收益债券流动性差的特点,并不具有吸引力,因而发行较为困难,但是,经过后来的市场调整,收益率中枢整体上移,使得私募债券在发行人可以接受的发行利率水平上发行,而投资人也可以取得比较高的收益,从而促进了市场的发展。

 

而从美国的经验看,近年来,随着高收益债券评级的调升,吸引了共同基金、保险公司等非银行金融机构,使得它们纷纷将资本转向高收益债券市场,甚至银行也乐于提供资金。

 

(作者系中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问)

 

发表于2014年9月13日 《证券日报》 

 

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