财新传媒
位置:博客 > 柯荆民 > 债券市场:打黑是契机,制度建设是根本

债券市场:打黑是契机,制度建设是根本

 

最近,发改委前司长张东生落马事件持续发酵。昨天,《新京报》还就此专门进行了探讨,说明债市腐败的原因是由二个方面引起的:一个是发改委的审批制度;二是发行市场的定价机制,当时采用的是协议制,由发行人、承销人和几个投资人一商量就可以决定债券发行价格,这就为利益输送留下了空间(注:现虽已经改为薄记建档制,但还没有实行更为市场化的招标制)。

债市打黑第二季,吸引了大家的眼球。由于《新京报》是一张在北京发行的都市报,说明此事件已经进入普通人的关注视野。

最新进展情况是,张东生因为涉嫌受贿,已经移送检察机关。发改委主管债券的前司长被采取刑事措施,是个大新闻,说明债券反腐,已经从以张锐案为代表的“一级半市场”丙类户延伸到审批部门。

 

比上述新闻更引起轰动的,是债券市场的“白手套”孙明霞已经供出了一个上百人的名单,从审批部门、发行人到承销商,涉及企业债券发行的整个链条。债券市场与股票市场不同,机构投资者比较多,是一个人数不多的小圈子。孙明霞这个百人名单,不亚于在债券市场扔下了一颗原子弹。

 

我初次跟发改委财经司“打交道”,是在1997年。当时,我参了人民银行发布的《债券发行与转让暂行办法》的起草,并担任项目的法律顾问。这个《暂行办法》,总结了我们刚审查完的二十多只债券发行的经验,参照中外证券法,并结合了债券市场的一些特点。大家辛苦忙地了好几个月。洋洋洒洒近百条,附件就几十页,对债券的发行、交易、和受托人制度进行了详尽的规定。自以为,可以为中国的债券事件做些贡献,《暂行方法》可以成为中国债券史上的里程碑。谁知刚发布不到一个月,由于发改委告的竭力反对,《暂行办法》被废除了。

 

《暂行办法》的中途夭折 ,让我亲历了发改委作为“小国务院”的权势。但比废除《暂行办法》更糟的,是人民银行从此交出了对中国债券市场的主导权。直至2005年推出短期融资券,2008年推出中期票据,才找回一部分。由于债券市场之后没有一部完整的法律、法规,甚至部门规章作为指导,可以说,1997年至 2007年,是中国债券市场“失去的十年”。

 

于是,中国债券市场运行的法律基础,仍然是19938月出台的《企业债券管理条例》。《管理条例》实行的是审批制,存在发行主体范围狭窄、实行额度管理、利率核定等计划经济的作法。除了少数大型国企,大多数中小企业均无缘债券的发行。造成直接融资在资本市场融资总额中比例过低,大量采用贷款这种间接融资方式,大量的风险积聚在银行系统,无法向保险、养老基金和外国者等机构投资者扩散。

 

监管机构之所以抱住《管理条例》不放,应该有部门利益的因素。根据《管理条例》,某只企业债券能否发行、发行额度以及发行的时间,都是监管机构一家说了算。所以企业债发行的关键,在于和监管机构的关系。这里有二重含义:一是承销商如果跟监管机构关系好,就可以容易地从发行人那里得到业务; 二是遇到二可的问题,如果跟监管机构关系好,就可以得到肯定的结果。所以,跟监管机构说得上话,很重要,但并不是所有的承销商都有这样的关系,这是孙明霞作为“白手套”对于承销商的价值所在。

 

此次孙明霞供出的名单中,牵扯出审批线上的方方面面,对于整个债市的改革,无疑是很好的契机。其首先的意义,是促进审批权的取消,从而实行注册制。监管机构并不比市场更熟悉发行人。何况,与股票市场不同,购买企业债券的主要是机构投资者,它们知道自己的权益,也知道如何维护自己的权益。有时,之所以愿意承担高风险,是因为有高收益。

 

可以说,经过这次债券第二轮打黑之后,发改委财政金融司已经跛脚,审批制的取消,只是一个时间的问题。此点,业界几乎已经达成共识。取代企业债券是,会是哪种债券呢?可以说,交易商协会的中期票据、证监会的公司债券和财政部的地方债券(即正在试行的自发自还债券)都有可能。下面分别加以说明。

 

地方债券取代企业债中的城投债,是指日可待的事情。随着《预算法》的通过,地方债券更是取得了坚实的法律基础。另外,作为地方债券发展关键的债券评级和信息披露制度,正在形成过程中。在地方债券试点中,利息、发行的节奏,都是采用市场化机制。几个省市的试行,取得了很好的成绩,当然,也出现了山东收益率甚至低于同期国债的情问题,但地方债券的逐步完善,正在过程中,正在朝正确的方向走。

 

现在能够真正跟企业债分庭抗礼的,只有中期票据。中期票据2007年推出时,遭到证监会的强烈反对,因为其实质是要取代证监会主管的公司债。当时,全球金融危机还没有爆发。但在全球金融危机爆发,中国推出四万亿救市计划后,风向全变。为了救市,高层改变了对中期票据的态度。中期票据不但生存的下来,还在在其后的几年内,跟中国的房地产业一样,甚至经过几年的野蛮生长。

 

之所以说中期票据是野蛮生长,是因为其存在以下问题:

 

一、               没有一个法律制度的保障

 

银行间债券市场,不适用《证券法》,也就是说,尽管是债券,但换个名叫中期票据后,就不受《证券法》的管辖,可以通过交易商协会自己制订的规则进行监管。

 

这无疑是存在问题的。债券法律应该以证券法为基础,包括国务院的行政法规,行政机关制订的部门规章,协会等制订的规则。现在银行间债券市场,只有人行制订的部门规章,协会制订的规则,无疑是不够的。

 

因此,如果说银行间债券市场没有坚实的法律保障,应该说不夸张。而没有坚实的法律保障的债券市场,是没有后劲、不能持续发展的,也很难实现国际化。

 

二、               在监管机构上存在问题

 

各国监管债券市场的机构,普遍是证监会。这是由央行跟证监会二者职能的不同造成的。央行是货币机构,而证监会作为证券市场的“警察”,考虑得更多的是如何查处操纵市场、内幕交易和利益输送等证券违规行为。所以,不难理解为什么央行的领导是学经济学和金融学的,而证监会主席是学法律的肖钢。从美国肇始,证监会主席基本都是法律出身,原因很简单,其主要职能是查处证券违法行为,以让投资者对证券市场有信心,从而在里面进行投资。

 

中国的债券市场,企业债主要由宏观经济部门发改委监管,而中期票据甚至不是由人行直接监管,而是由交易商协会监管。据说,之所以这样安排,是因为当时有人批评货币当局直接监管债券市场不合适。

 

但是,由自律组织监管债券市场更是不合适。正如央行金融市场司前副司长沈炳熙在其著作《中国债券市场:30年的改革和发展》一书指出的:从来没有一个国家,是采用协会的形式对债券市场进行注册监管的。因为交易商协会代表的是银行等交易商的利益,很难自己查处自己。另外,作为一个协会,也没有法律授予的调查和处罚权,而这些权力,对于查处证券违法行为是必要的。

  

三、               在债券托管机构上,也存在问题

 

国际证监会组织建议,证券市场应该只有一个证券托管机构,但银行间债券市场有二个托管机构:一个是中债登,一个是上清算,职能划分不是很清楚。现在的发展趋势是:中债登负责国债或准国债(如地方债)的登记、托管。而上海清算所负责信用债如中期票据、短期融资券的托管。就长期趋势而言,资产证券化证券也极有可能从中债登转移到上清所托管。

 

但上清所设立之初,是负责金融衍生品的托管的,从其名字“上海清算所”就可以看出。另外,上海清算所成立时间很短,而根据我的经验,证券登记托管机构在成立之后的几年内,都会发生大问题,然后取得经验,走向成熟。就象青少年,总要叛逆一阵子一样。中证登和中债登成立后的历史,无不说明了这一规律。所以,在上清所成立之初,就把几乎全部信用债券交其托管,应为鲁莽之举,可能引发系统性金融风险。

 

另外,中期票据从条文看,是注册制,但就其操作而言,与证监会监管的采用核准制的公司债并无二致:都不是进行信息披露之后,想发就发,想发多少就发多少的。在此过程中,交易商协会和证监会有很大的裁量权。

其实,就市场化程度而言,证监会在以下方面,都走在交易商协会的前面:

 

一、               有一部法律为依据。

 

公司债券的法律依据是《证券法》,有240条,而且正在修改过程中。从立法时间表看,新的《证券法》明年中旬大概能通过; 而中期票据只有《中国人民银行法》里的一条:中国人民银行对金融市场进行监管。

 

二、               对证券违法行为的查处很着力

 

上周五,证监会就通报了三起操纵市场案件的查处结果,而这种对于证券违法行为的查处,基本就没有断过。而据我所知,除了涉及张锐案的包商银行案外,银行间市场很少查处过重大证券违法案件。从去年债券市场打黑的情况看,很难说这类违法行为不存在或很少。

 

银行间债券市场之所以没有象交易所市场一样,对证券违法行为进行查处。究其原因,是银行间债券市场基本上是央行授权交易商进行监管(这种授权法律上有没有根据很难说,之所以这样,如上所述,是因为以前央行直接监管时有人批评说,央行作为货币当局直接监管金融市场不合适)。而交易商协会,本身象是一个以银行等金融机构为主的机构投资者的俱乐部,很难象能象证监会那样去查处证券不法行为。而作为一个协会,它也缺乏这方面的能力——它也没有《证券法》授予证监会那样的调查权、查封冻结权和处罚权。公安部的证券稽查局就设在证监会,我也曾建议过在银行间债券市场设立稽查局。

 

三、对违约债券的市场化处理

 

超日债违约后,证监会果断地让其按市场化处理,并不救市,这与交易商协会对“海龙债”的协调形成鲜明的区别。

现在,超日债的发行人、承销商、受托人和债券人,正在协商处理。这种做法,由于是第一起债券实质违约,开始看起来有些笨拙,如债券持有人大会无法召开。但经过几个月的博弈,债券持有人显得很平静,各方在进行谈判。让我们认识到,债券违约后,天塌不下来。相反,债券适当的违约率,是债券市场的正常现象,就象是自然界的森林,总是有个别的树会枯死,这是正常的。

重要的是,把有关违约后的制度建立起来。一旦违约发生,大家都会知道相应的程序。

  

推荐 25