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资产证券化:交易所市场V银行间市场

615日,上交所和中债登分别发布关于平安银行1号小额贷款资产证券化的公告。我当时正在网上溜达,看到这则消息,不禁为之一振。这是首单在交易所发行的资产证券化债券,涉及金额26亿。有以下几项创新:

 

1.      在监管方面,实行双审批方式。对信贷资产熟悉的银监会,就交易标的进行审批,而交易所就债券信息披露等方面进行审批。这突破了以往的资产证券化必须由银监会、证监会和央行三家进行审批的格局。

 

2.      就交易结构而言,由平安银行作为发行人,华能信托作为SPV,国泰君安作为主承销机构,并由平安产险提供增信,这与国际上的资产证券化非常接轨。其中最大的亮点是,完成了基础资产的真实出表,这与以前交易商协会设计的方案非常不同。时文朝领导下的交易商协会推出资产支持票据((Asset-Backed Medium-term NotesABN),并没有完成资产出表,也没有引入信托公司作为受托人。

 

3.      就托管而言,创新力度更大。在中债登托管,而在上交所交易,而不是象以前那样,在中债登托管后,然后在中证登转托管。债券通过二个托管机构进行交易结算,可以想见,是非常没有效率。没有想到,上交所和中债登,能够突破门户之见,走在一起,以致我在第一时间误以为是中证登提供托管。

 

但非常有戏剧色彩的是,这起被大家叫好的证券化。仅存在了一天,就被央行一个电话叫停。

 

央行为何如此“冒天下之大不韪”呢?因为除了央行之外,看来所有的人都支持这起证券化试点。先行先试嘛,去年国务院批准的4000亿元额度,刚用到1000亿元,这还是央行在前几个月猛批项目后实现的。

 

银监会支持这起证券化。127号文发布后,同业业务受限,银监会得为银行找明路。同业业务就其实质而言,是不公开的证券化;而证券化,是阳光化的同业业务。二者是替代关系,否则银行的资金就无法保证。所谓阳光化,就是从非标产品向标准化证券产品转化,从而进入债券市场进行交易。而债券市场,目前只有银行间债券市场和交易所市场。之前,银监会与央行进行过多次协商,都未能就进入银行间债券市场达成一致。这回,能够进入交易所市场,就可以为银行的信贷资产找到买主,解决银行的流动性问题。

 

银行支持这起证券化。前年,建行要去交易所发行资产证券化产品,没有得到央行的同意,一直停在这里。如果平安银行发行成功,此次证券化提供的交易模式就摆在那里,建行就可以”follow the suit”。开行和其他银行显然也怀着同样的心思。

 

证监会和交易所更是支持这起证券化。长期以来,证监会虽然叫“中国证券监督管理委员会”,却只能监管“股票”,对证券的半壁江山,银行间债券市场,却一直没有监管权。虽然之前进行过几单企业资产证券化,但比起庞大的银行信贷资产,是“小巫见大巫”。如果银行都能来交易所发行证券化资产,将能够使其债券业务迅速上升。这样,在新修改的《证券法》中,就可以将债券写入受其调整的证券,实现其对证券的全面监管。

 

中债登也支持这起证券化。前几年,上海清算所成立后,由于一个债券市场基本上只需要一个登记登记托管机构,原来中债登的业务,如短融和中票先后转到清算所,中债登只能做国债或准国债的登记托管。这也是中债登坚决支持此次资产证券化的原因; 如果不在资产证券化方面有所突破的话,中债登业务就会萎缩,自生自灭了。

 

投资人也很高兴。交易所的投资人为保险、基金、券商和外国机构投资者。首批发行的信贷的资产,比较优良,因为去年8月国务院规定,优良的信贷资产,可以以证券化的形式去交易所发行。这就意味着,在交易所发行的证券化资产,比银行间市场优良。

 

央行的反对,初看让人觉得非常愕然,但分析其原因,无非是部门利益使然。最深刻的原因是,银行间债券市场和交易所市场二个市场的竞争。银行间市场和交易所市场,适用不同的监管机构、监管规则和托管机构。如果资产证券化产品都去交易所上市,银行间债券市场就会生意清淡。

 

之前,央行为资产证券化进行了充足的准备:

 

1.      为资产证券化设计了一套交易模式,开发出了资产支持票据(ABN)。

2.      为资产证券化专门成立了二家机构:中债增信和中债评级。

 

甚至,交易商协会本身的很多工作,都跟资产证券化有关。已经准备了这么久,卧榻之旁,岂容他人酣睡?

 

但是,如果说央行下属的交易商协会是裁判员,那么中债增信和中债评级是运动员。这种安排是有问题的。只能中债增信提供增信服务,平安保险不行?央行设计的资产支持票据,由于没有完成“真实出表”,一直被业内称为“伪”证券化。

 

更重要的,在银行间债券市场进行证券化,存在以下系统性的问题:

 

1.      银行间债券市场由银行持有,积聚了风险

 

银行间债券市场的投资人主要是银行,在银行间发行资产证券化债券,相当于一家银行的信贷资产,由另外一家银行购买,造成银行信贷资产的互持。这样,信贷风险还是积聚在银行内部,会带来比较大的系统性风险。而交易所市场,由于债券的购买人为基金、保险和境外投资者,可以分散风险。一个鲜明的例证是,开行最近在交易所发行的债券,四分之一以上为境外投资者购买。

 

2.      央行对信贷资产的甄别不如银监会

 

央行本身,是一个宏观货币机构,从事金融监管,并不是其所长。这回,其叫停资产证券化的理由,是“保护投资人”,尤其让人不能信服,因为人们习惯的央行任务是“维持币值稳定,并以此促进经济增长”。央行叫停的另外的一个理由是:交易模式不安全。这同样不能服众——具体每笔贷款的好坏、风险程度以及交易模式,央行并不如银监会熟悉。

 

3.      监管透明性和监管经验方面,证监会是强项

 

虽然一直监管银行间债券市场,但迄今为止,央行并没有制订一套资产证券化的信息披露规则。其原因是,银行间市场交易的债券,大多为银行购买后一直持有,既无交易的动机,也无交易的愿望。由于没有交易,甚至有人认为,银行间债券市场,就其实质而言,只是另外一个贷款市场。交易是债券价格得以发现的前提,没有交易,谈不上市场,资产证券化债券更是如此。

 

在去年债市打黑之前,银行间债券市场的交易,并没有要求上网进行,只采用点对点的场外模式,所以就债券的信息披露和监管而言,银行间市场远远落后于交易所市场。这是不争的事实。

 

究其历史,银行间市场是在1996年“327”国债事件后,由于非常特别的原因而设立的。由负责货币政策的央行设立金融市场,并进行监管,非常少见。而国外,主要是负责证券(包括债券)的证监会进行监管。这也是银行间债券市场欢迎外国机构投资者进入,而外国机构投资者没有进入的原因,因为老外对于银行间债券市场这种市场结构,无法理解。

 

就资产证券化而言,央行在交易结构、市场投资者和托管机构方面,都不具有优势,只剩下点行政权力,所以只得利用此行政权力进行打压,很是不能服众。

 

其实,央行现在应该做的,不应该以行政权力去阻碍证券化方面的创新,而应该苦练内功:

 

1.      就市场投资者而言,进一步大力引入基金、保险和外国机构投资者,实现银行间市场投资人的多样化和差异化;

2.      就资产证券化的交易结构而言,摒弃保守的交易结构,实现资产证券化的真实出表;

3.      就基本设施而言,加强与中债登的合作,而不应该出于部门利益,将中债登弃之不用,而专心发展自己的“自留地”——上海清算所,因为中债登1996年成立以来,在债券托管方面有有丰富的经验,而上海清算所刚成立不到几年,是个婴儿,还很不成熟。 

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