金融不仅会产生危机，更重要的是，金融本身也为危机所塑造。可以说，某种意义上，正是历史上的金融危机，产生了现代金融体系。对此加以总结，可为金融监管提供借鉴和经验。

人类迄今最伟大的发明是什么？八成人会选择自己熟悉的技术，如印刷术或电之类。但通常情况下，大家不会想到一个跟以上二者同样重要的发明：金融合同。长期以来，在人们的意识中，金融合同是肮脏的，普遍不为人们所喜爱。但在人类超过7000年的历史中，金融合约发挥的作用不可替代。

简单而言，金融只涉及二件事情：一是作为时间机器，将储蓄者今天的盈余，运送至将来，或者使借款人现在就获得将来的收入。二是作为安全网，为水灾、火灾或疾病等提供保险。通过提供以上服务，一个设计得当的金融系统，可使动荡的生活安稳一些，使不确定的世界确定一些。更重要的是，投资人还可通过为有好创意的个人和公司提供融资，以金融为引擎，助推经济增长。

无可否认，金融是双刃的剑，有时也会变成恶魔。当泡沫破裂引发市场崩溃时，人们为未来铺设的路就会被瞬间摧毁。08年金融危机尘埃落定后，留下的只有失业和债务。人们不禁要问：我们应该如何行事，以发挥金融好的一面，而避免其坏的一面呢？

我们可以从金融的发展历史中去找寻答案。1792年，美国发生第一次金融危机；1929年，美国发生了最大的一次金融危机。前前后后五次金融危机，清楚地显示了金融演化过程中的二个趋势：

第一个趋势，在经济领域中起突出作用的金融机构和制度，如中央银行、存款保险和证券交易所，并不是决策者在没有发生问题时，平心静气地想出来的，而是在金融危机谷底，为了解决问题匆匆推出的。这种在事后打的“补丁”，却成为金融系统的特质。如果这是规律，现在对于有关制度的决策，会在随后的几十年之内都会发挥作用。

而这使得第二个趋势让人不安。通常，在危机发生后，人们是按照一个“三部曲”进行应对的：找出罪魁祸首，而被指责的对象，往往是金融系统的进行创新的部分：新型的银行、新型的金融业务，或新的投资人。它们面临二种命运，要么被直接禁止，要么被严厉监管，任其自行消亡。最后，是加强国家对金融市场的影响：那些被认为是重要的金融部门，被给予更多的支持，然后完事大吉。这种作法，看起来既合乎情理，又让人放心。

但是，这是一种贻害无穷的作法。《经济学人》1860-1877年间的编辑沃尔特·白芝浩认为，当资本盲目地从事不明智的投机活动时，会引发金融恐慌，而“好心”的金融改革，会使问题变得严重。当今，英国人之所以会在冰岛银行放心地存入英国货币，是知道每笔存款有35,000英镑的政府保险——这很安全。如果白芝浩在世，肯定会对这种现象感到深恶痛绝；如果他知道专业投资者也依赖国家的救助时，肯定会从坟墓里爬出来。

正是五场金融危机（我们会在以下讨论），产生了现代的金融基础：纽约证券交易所、美联储、英国的大银行。另外，监管者在危机发生后，会不断地进行改革，以将投资者隔离出风险。这些，都可为后金融危机时代进行金融监管者提供经验和教训。

1792年：现代金融的基础

如果现代金融的“辉煌和恐惧”能以人格化的形式表现出来，非美国首任财长汉密尔顿莫属。时间推到1790年，即《独立宣言》发表后14年，美国仅有5家银行和几家保险公司。就金而言，这个年轻的国家还一片荒野。汉密尔顿希望美国有顶尖的金融机构，象英国和荷兰一样。这就意味着，需要联邦债券将单个州的借据汇在一起。这种新型的美国债券，由于有二级市场，所以使得政府能够以较便宜的价格筹集资金。同时，美国还需要一家中央银行——美国第一银行(BUS) ，这家银行由私人持股。

新成立的中央银行提供的投资机会，实在是令人振奋。在美国第一银行的1000万美元股本中，800万份向社会公众募集，并在1791年7月进行了首次拍卖。结果非常成功：一个小时内就发生了超募。对于汉密尔顿来说，这无疑是个好消息：按照他的设计，作为美国金融体系的二个基石，银行和债务应该是相互支持的。为了得到每股400美元的股本，投资人得购买25美元的临时股票。更重要的是，剩余部分的四分之三不是用现金，而要用联邦债券支付。这种设计，不但刺激了市场对于政府债券的需求，也使美国第一银行持有的是一种安全的资产——美国国债。投资人看起来也没有吃亏：1791年8月，临时股票的价格猛涨，从25美元，到300多美元。当年12月，美国第一银行开业。

但随之发生的二件事，几乎使得汉密尔顿的计划胎死腹中。一件是，一位过去的朋友William Duer与他交恶。Duer毕竟于伊顿公学，非常狡诈，是第一位对美国金融危机负责的英国人（当然不会是最后一位）。Duer和他的小伙伴们知道，为了支付美国第一银行的股本，投资人需要联邦债券。如果能将联邦债券囤积起来，垄断这个市场，那会有挣不完的钱。他们随之就将这个计划付诸实施了：Duer向他的富朋友借钱，向社会公开发售以他个人名义出具的借条。甚至，还从他自己经营的公司直接挪用款项。

另外一件事，来自银行本身。美国第一银行从设立的第一天起，业务量就非常大，使得美国其他银行相形见绌。不光大大，它还发展得很快：在其设立的前二个月，就发放了约270万美元的贷款。这种信贷泛滥，使得费城和纽约的居民陷入了投机狂热，短期市场和期货市场如雨后春笋般地发展起来。每周有不少于20辆马车，在费城和纽约之间来回奔驰，寻求套利机会。

动荡起自于1792年3月。当时，为美国第一银行发行纸币提供支撑的金属通货减少。在此情况下，美国第一银行快速地收缩信贷，正如它之前快速地提供信贷一样。在1月至3月末，信贷下降了25%。在信贷收紧后，Duer和他的小伙伴们慌了，因为他们“借新债还旧债”的把戏再也玩不成了。

Duer遇到麻烦的传闻，在信贷紧缩的背景下，引发了金融产品的价格狂跌。政府债券、美国第一银行的股票，以及其他流通的公司股票，其价格在二周内下降了约25%。3月23日，Duer被扔进了监狱。但这没有阻止恐惧的蔓延，实体企业开始倒闭。随着痛苦的扩散，人们变得愤怒起来。一帮暴民用石头袭击了纽约监狱，那里关押着Duer。

汉密尔顿知道问题出在哪里。作为一名金融史的专家，他深知，正是1720年的崩溃，使得法国的金融系统蹒跚多年。更重要的，他知道托马斯·杰斐逊在一旁虎视眈眈。按照纽约大学的Richard Sylla在2007年发表的论文，汉密尔顿提出的解决方案是，进行政府救助，这在美国历史上是第一次。汉密尔顿在多条战线上发动了攻击：使用公共资金购买联邦债券，通过推高联邦债券的价格，以保护那些以过高价格购入的银行和投机者。另外，他还向陷入麻烦的银行注入资本金。最后，确保银行可借入它们所需的足够资金，前提是提供担保，并支持惩罚性利率（为7%，达到了当时高利贷的上限）。

上述药方逐渐解决了问题。但对于如何防止未来的萧条，却发生了争论。经过几轮辩论，达成了以下共识：金融有太多的泡沫。为了使不成熟的业余投资者远离有较大风险的投资，采用了用立法直接禁止的方法。1792年4月，纽约通过立法，宣布公开期货交易为非法。相传，作为对此强硬立法的回应，24名交易商在华尔街一棵梧桐树下开会，建立了一个私人俱乐部——这是纽约证券交易所的前身。

汉密尔顿领导的此次政府救助，随之进行得非常顺利。随着信心的恢复，金融业又开始进入繁荣期。随后，经过不到50年的时间，纽约成了金融超级王国：银行数目增多，金融市场迅猛发展，并随之带动GDP快速增长。这次救助的下述作用，并不在意料之中：汉密尔顿开创了对银行进行救助的先例。在此之后，金融系统越是发生危机，越稳固，但也越需要国家的救助，形成一个循环。

1825:第一次新兴市场危机

希望往往导致危机。1820年，英国民众的兴奋点聚焦于拉美国家，它们刚刚脱离西班牙的统治而宣布独立。当时，英国经济高速发展，出口强劲，带动了投资者的投资需求。威尔士是原材料产地，每年生产三百万吨煤，并且向全球出口生铁。曼彻斯特成为全球第一个工业城市，加工化工品，并将生铁加工成机械这类高附加值的产品。在1820和1825年间，英国的工业产出增长了34%。

资金充裕的英国，迫切需要进行海外投资。当时，拿破仑战争刚结束，政府债券的供应非常充足。出于防范风险的考虑，对于基于商业信用的支票普遍不信任，国债受到追捧。但由此引起的问题是，国债收益率的下降，从1822年的5%，下降到了1824年的3.3%。1820年至1825年间的通货膨胀率为约1%，所以，金边债券的实质回报率极其微薄。一言以蔽之，国债很安全，但很乏味。

所幸的是，投资者还有新的另类投资选择。19世纪20年代，伦敦已经取代阿姆斯特丹，成了欧洲主要金融中心，外国政府大多在此筹集资金。这个全新的全球债券市场，正在以令人难以置信的速度发展。1820年，伦敦金融市场只有一只外国债券。到1826年，达到23只。俄国、普鲁士和丹麦这些大国都在此发行债券。由于这些债券的利息非常丰厚，往往被一抢而光。

真正振奋人心，还是在新世界的投资。由于自顾不暇，西班牙允许其殖民地独立。1822至1825年间，哥伦比亚、智利、秘鲁、墨西哥和危地马拉这些新独立的国家，先后在伦敦成功地出售了价值2100万英镑(相当于当今28亿美元)的债券。另外，还有一个地方利润丰厚：新世界的矿业股票。这些矿业股票中的一个叫Anglo Mexican的股份，一个月内从33英镑飞涨至158英镑。

但这面临着看似简单但非常重大的问题：距离。从英国到南美一个来回，至少六个月。故此类投资，往往是在信息不充分的情况下进行的。最极端的例子是格雷格尔·麦格雷戈的例子，他发售一种称为“博雅斯”的债券，但这种债券的发行人是一个实际上并不存在的国家。这种欺诈虽然比较过分，但只是症状，更深层次的原因是：投资人疏于进行尽职调查。新国家的信息大多来自记者，是二手资料。对此，有些精明投资者尖锐地问道：即使墨西哥和哥伦比亚这些国家事实上有，在地球上存在，但它们刚刚建立初始的税收系统，很少有机会大规模地聚集资金，有能力就它们新发行的债券支付利息吗？

投资人还想当然地认为：根据常识，这些新成立的拉美国家，是西班牙的敌人，这就意味着英国会对其提供支持。“金融贵族”又往前走了一步。他们认为：西班牙的敌人，就是英国的朋友，基于此逻辑，这些新国家应该能够得到英国的金融支持。由于有英国的支持，这些拉美国家债券的风险，，应该比英国的金边债券大不了多少，不管这旨墨西哥的，还是哥伦比亚债券。新兴国家的债券的利率为6%。买什么债券，就可想而知了。

但事实上，英国并没有对这些新兴国家的债券提供支持。1823年夏天，这些债券即将违约。消息传得很快，债券价格开始下降。日内瓦研究院的Marc Flandreau和日内瓦大学的Juan Flores的研究表明，1825年底，秘鲁债券的账面价值下降了40%。其他债券也好不到哪里去。

拉美国家债务和在拉美开矿业的公司，对英国银行而言，是双重风险敞口，英国银行因而受到重创。存款人开始更愿意持有现金：1825年12月，银行发生了挤兑。为了解决问题，英格兰银行不但向摇摇欲坠的银行注入流动性，还直接向实体企业注资。这种救助模式，白芝浩称为中央银行的危机管理模式。尽管如此，还是有些银行无法满足存款人的取款要求。1826年，英格兰和威尔士超过10%的银行关门。英国人应对危机的方式，将决定未来银行业的格局。

但对于如何应对，当时却产生了激烈的争论：一派观点认为，是投资人的错，他们投资于陌生国家的债券和矿业公司的股票，看都不看一下。相应的结论是，投资人在投资前，应进行尽职调查。

另一派观点主要来来自金融监管者（英格兰银行持此种观点），它们认为：主要过错在银行。当时，银行的形式为合伙制，如同现代的私募基金，规模较小。金融监管者认为，这些银行放贷过于随意，而正是此点引起了泡沫。当时的银行法规定，银行的资本金最多由六个合伙人持有，这限制了银行的规则。虽然当时银行的数量不少，但规模都不大大。金融监管者认为，如果这些银行能够大一些，它们就有足够的体量来抵御危机。

经过仔细权衡，Westminster and Threadneedle Street委员会决定采用“股份公司”的形式，这是苏格兰银行的模式。此种模式下，并不限制持有股东的人数，银行可以将股本出售给任何愿意买的人。正因为采用此种模式，苏格兰的银行在此次危机中表现良好。1826年，仿照苏格兰银行的作法，英国议会通过了一部新的银行法。正是这部立法，使得今天的英格兰成为全球债券中心。在所有权限制取消后，象National Provincial（现为RBS的一部分）这样的银行，逐渐开始兼并竞争对手，至今也没有停止的迹象。

银行走向股份制，对英国金融业来说，是“双刃的剑”。一方面，英国开始出现“巨无霸”式的现代银行，逐渐在银行和债券在全球领先。由于长时间地进行兼并，RBS最终成为全球最大的银行之一，但在2009年，却成为全球范围内倒闭的最大银行。今天，英国的四家大银行持有这个国家大约75%的存款，已经事实上形成“大而不能倒”——如果四家大银行中的任何一家倒下，都会引发系统性金融风险。

1857年:金融危机的国际化

在19世纪中期，大家开始对金融危机习以为常。从表面看，英国的经济，正在的周期性地运作，每十二年崩溃一次。1825-26年危机后，是1837和1847危机。对那些熟悉周期的人而言，1857年的崩溃应该没有什么不同。但是，这次确实有些不一样。美国的危机，从中西部传遍整个美国。更重要的，竟然从纽约传到利物浦、格拉斯哥和伦敦；再通过伦敦这个全球金融中心，传导至巴黎、汉堡、哥本哈根和维也纳。金融危机现在有了二个特点：一、其发生具有某种内在规律性；二、最终会蔓延至全球。

在19世纪50年代，英国经济发展良好：出口不断增长；在澳大利亚发现金矿，资源的供给增加。但是，在此表面情况下，由于以下二个变化，产生了“比以往更严重、更深远的危机”（见《经济学人》1857年文章）。

变化之一是，部分地由于贸易原因，国家之间形成了紧密的经济联系。1857年，美国的贸易伙伴为英国和其他殖民地，经常项目项下逆差为2，500万美元——美国人买的比卖的多，而英国购买通过美国资产提供资金，就象今天中国所做的一样。1850年中期，英国持有约8，000万美元的美国股票和债券。

铁路公司是广受欢迎的投资。英国投资者持有大量美国铁路公司（如伊利诺伊中部和Philadelphia and Reading）的股份，并经常出入美国公司的董事会。问题在于，这些铁路公司的估值，并无现实的收益进行支撑。英国人倒没有觉得有什么，因为他们投资于未来的经济增长。

变化之二，在于横空出世的金融创新。在积极地兼并竞争对手后，英国银行的存款，仅1847年至1857年间，就扩张了约4倍。作为一种新型的资金出借者，贴现公司开始在伦敦大量涌现。起初，这些金融机构只是作为中间人，在投资人和资金需求者之间进行资金匹配。但是，随着业务发展，它们的经营模式发生了改变：贴现公司以可随时赎回为承诺，开始吸纳投资人的资金。之后，它再去寻找资金需求者。就其实质而言，这些贴现公司就是银行，只有其实而无其名。

竞争是残酷的。因为股份制银行付给存款人的利率，只比英格兰银行的利率少一个点，如果贴现公司支付的利率比这个少，就无法吸引到资金。同时，通过对信誉较好的票据进行贴现的形式，英格兰银行大量地借出资金。所以，就贴现公司可向借款人收取的利率而言，中央银行的利率设定了上限。由于中间仅有一个百分点可以运作，贴现公司必须 “瘦身”。由于现金的利率为0，贴现公司将储备金削减到接近0。这样做，是贴现公司认为：如果存款人大规模取款，它们最终可以向英格兰银行借款。由于经常性地面临现金短缺，票据公司的资本缓冲，被大大地削弱。

此时的美国，俄亥俄寿险的经理Edward Ludlow在铁路狂热中被套牢。这是一条在建的铁路新干线，联结了东部城市和新开发出的西部边陲小镇。许多人大量投入铁路公司股票，但没有象Ludlow那样狂赌——他将俄亥俄寿险480万美元资金中的300万美元投入到了铁路公司。仅克利夫兰-匹兹堡干线的一项投资，就占用了这家保险公司资金的四分之一。

1857年春末，铁路公司的股票开始下跌。由于杠杆太高，风险敞度加大，俄亥俄寿险首先跌落，在8月24日宣布破产。哥伦比亚大学的Charles Calomiris和Dayton University的Larry Schweikart的研究表明：危机向东部蔓延，首先拖垮了投资于铁路的股票经纪人。由于银行急于脱手，铁路公司的股票进一步下跌，加大了损失。10月13日，华尔街挤满了要求取回资金的投资者。银行开始拒绝兑付，美国的金融系统陷入了危机。

随着多米洛骨牌的倒下，第一批陷入危机的英国城市是利物浦和格拉斯哥。10月，与美国有贸易往来的英国公司开始倒闭。不仅如此，在英美二个国家金融方面有直接联系的美国银行Dennistoun, Cross and Co.在11月7日倒闭。它在利物浦、格拉斯哥、纽约和新奥尔良有分支机构。这家美国银行破产，拖垮了苏格兰西方银行。从而使英国的危机变成系统性金融危机：苏格兰西方银行有98家分支机构，并且有500万英镑的存款。由于恐慌已经开始蔓延，民众需要强大的信心支持。

贴现公司放大了危机。它们是实体经济主要的资金来源。此时，投资人对贴现公司的资产负债表表示怀疑，而这种担心不无道理：据报道，一家贴现公司，以10,000英镑的资本金，支撑着900,000英镑存在风险的贷款——这个杠杆率甚至超过现在的水平。紧接着贴现公司倒下的，是实体企业。在1857年的最后三个月，有135家公司破产，投资人投入的420万元资本，都化为了泡影。由于英国对欧洲经济强大影响（尤其是在金融方面），恐慌蔓延至整个欧洲。

1857年危机，使人们认识到，金融危机会国际化。人们还认识到，金融安全网能产生额外的风险。贴现公司以一种危险的方式行事，持有很少的流动性资产和很少的资本缓冲，因为它们认为，它们总能从英格兰银行借款。出于对贴现公司此种冒险行为的担忧，英格兰银行于1858年对政策进行了改变。这样，贴现公司就不能为所欲为地向其贷款——贴现公司必须进行必要的现金储务来进行自我保险，而不能总依赖中央银行。

英格兰银行这种减少国家对金融业提供支持的作法，是一个少有的案例。随后的实施表明，削减隐形补贴，会多么地不受欢迎。

 “困扰于”贴现公司的依赖行为，英格兰银行急于进行改革。《经济学人》认为，英格兰银行应该通过个案方式决定，而不应该通盘绞杀。相反的观点认为，英格兰银行并没有言之有信，因为它从来没有让一个大贴现公司破产过。这种观点显然立不住脚。1866年，在当时最大的贴现公司Overend & Gurney缺乏紧急资金时，英格兰银行拒绝施救。为此，这家贴现公司的股东损失了全部资本金，但换来了英国金融史上长达50年的太平日子。金融史学家认为，正是因为英格兰银行的谨慎，使得英国的银行业摆脱了道德风险。

1907:紧急救助

随着20世纪的来临，对于银行业，英美采取了不同的监管办法。英格兰银行权力非常大，对英国的金融体系进行着强有力的监管，而这个体系，又由其设计的。而美国是另外一个极端。汉密尔顿的美国第一银行在1811年关门后，其替代者美国第二银行在费城昙花一现后，于1836年关门。美国的银行系统，呈现一种碎片化模式，没有中央银行。在1907年危机前，美国人一直认为，银行可以管好自己的事情。

没有最后的借款人，并不影响美国银行业的高速发展。内战后，美国银行的数目急剧上升。到1907年，达到了22,000家，相当于每4,000人有一家银行。在许多镇，居民可以自主选择本地银行或国家银行。

尽管如此，精明的城市投资者却青睐于信托公司。信托公司这种金融机构，出现于19世纪90年代早期，以受托人的名义为客户持有金融资产（股票、债券等）。1907年后，在保留保管功能的基础上，信托公司还拓展了具有较大风险的投行业务（如承销和分销股票）。之后，将业务范围延伸至资产管理领域（如持有和管理地产和铁路）。同时，这些信托公司也吸引存款。这些信托公司其实就是银行。

信托公司野蛮生长着。与普通银行相比，信托公司投资的资产，收益率更为诱人，并且受到较少的监管。比如，就资产配置而言，为了满足存款人的取现需要，要求银行25%以上的资产应该是现金，而信托公司只要求5%。由于向存款人支付利率更高，信托公司吸引了大量资金。到1907年，信托公司达到了与国有银行相当的规模——在10年内增长了近250%。

当时，美国经济在高速发展。1896年至1906年间，美国的平均经济增长率是5%。考虑到美国遭受的灾害，如1904年的火灾和旧金山1906年的地震（仅这场地震，就使GDP减少了约2%），这个成就是非凡的。人们会认为，所有美国人都会心怀感恩，因为一切都按照预定的轨道运行着。

但这世界从来就不缺乏贪婪之人。美联储的经济学家Ellis Tallman和Jon Moen在1990年发表的论文中显示：二个贪婪的骗子Augustus Heinze 和 Charles Morse想得到更多。通过借贷和盗用，这二个银行家取得了大量资金，他们想以此垄断联合铜业的股票。但在1907年，经济有点放慢，打压了包括铜在内的原材料价格。受此影响，联合铜业的股票开始下降。由于采用了巨大的杠杆，Heinze 和 Morse受到的损失被放大。为了哄抬市场价格，他们开始从其经营的银行挪用资金。而这，给一些小银行带来了麻烦，产生了一系列损失。最终，一家“巨无霸”信托公司尼克博克被卷进来了。

尼克博克座落在纽约第34街和第五大道的把角处，是曼哈顿人的最爱。尼克博克的存款，从1897年的1000万美元，上升到1907年的6000万美元，是美国第三大信托公司。尼克博克总部矗立着柯林斯石柱，与华尔道夫酒店比邻。作为财富和信赖的象征，其建筑的外装修，用的是来自佛蒙特州的大理石；内装修，用的是来自挪威的大理石。

但在10月22日清晨，尼克博克成了“纸糊的老虎”。传闻称，尼克博克陷入了Heinze-Morse金融丑闻。消息传开后，存款人纷纷上街排队，要求取回存款。不到一天功夫，尼克博克就支付了800万美元。可以理解，它不得不拒绝一些取款要求，但这为其他信托公司打开了潘多拉的魔盒。紧接着遭到挤兑的，是美国信托。然后是林肯信托。一些纽约人将现金从一家信托公司搬到另一家。当意识到整个金融系统都不安全时，他们就索性把现金存放在自己家里。

本来，这场危机可消灭在萌芽阶段。毕竟，美国经济下滑得很少。在1907年，GDP仍以1.9%的速度增长。尽管有Heinzea和Morse这些“害群之马”制造麻烦，但另一方面，还有皮尔庞特•摩根这些担负责任的社会精英。随着恐慌的蔓延，利率升至125%。此时，皮尔庞特•摩根出手了。为了消除人们的紧张情绪，他筹集了大量资金。在某个时刻，他将整个纽约的银行家都锁在它的图书馆，直至筹够总额达2500万美元的救助基金，才放他们出来。

“屋漏偏逢连夜雨,船迟又遇打头风”。好像麻烦还不够多似的，存款人在全国范围内开始对银行挤兑。觉察到末日的来临，很多州宣布紧急休假。没有休假的银行，也只允许少量提款。尽管经济繁荣，纽约的崩溃却导致全国范围内的“钱荒”。这重创了实体经济，在1907年至1908年间，美国全国的产出令人难以置信地下降了11%。

由于法定货币很紧张，自然而然地，货币的替代物迅速地涌现。在美国的大多数城镇，开始出现了货币替代物，如支票和银行出具的小额借据。这些私人部门创造的紧急现金是非法的，但总额约达5亿美元，远超皮尔庞特•摩根筹集的救助基金。最终，这些货币替代物发挥了了作用。到1909年，美国经济又开始增长。

“钱荒”过后，是随之而来的金融改革。在此背景下，一个组建5亿美元官方救助基金的方案被提出。在新提出的货币法案里，有一个条款具有深远意义。正是这个条款，授权建立国家货币委员会。国家货币委员会的主要功能，就是运作上述基金，持续时间为4年。此外，它还有一个任务，就是考察全球金融系统，在此基础上，重塑美国金融系统。最后，货币委员会得出如下结论：金融系统需要一个最后借款人。据此，1913年，美国通过美联储法案。同年12月份，建立了美国历史上第三个中央银行— 美联储。汉密尔顿最终笑了，只是笑得比较晚。

1929-33年:史上最严重的金融危机

1929年金融危机的前夜，一切看起来都那么美好。20世纪20年代，是美国历史上的镀金年代，美国经济狂飙突进，汽车和房地产业一片繁荣。仅这二个产业，就提供了大量的工作机会，提升了工资和消费。1925年，福特每天生产9,000辆T型汽车，投资住宅建设的资金也达到了空前的50亿美元。虽然有一些波折，如美国经济在1923和1926年减速，但是经济总体发展的势头还是很强劲。

银行看起来也不错。1929年，美国银行的合并资产负债表余额为600亿美元。其资产配置，从表面看也并无不合理之外：贷款占60%；现金占15%；证券占20%，其中大部分为债券（超安全的政府债券占了一半）。除了高质量的金融资产，对于可能突然发生的损失或经营亏损，银行拔备了资本缓冲。

1920年代末，成立不久的美联储面临的问题是：股票价格和商品价格往相反的方向发展。股票市场很繁荣，尤其是采用无线电、铝和飞机这些新技术的公司，其股票尤其受到追捧。但是，新技术公司分红很少。投资人将他们的股份累积，希望这些股票的价值能持续增长。同时，由于消费价格下降，成熟企业看起来被消弱。此时，是采用加息以打压股票市场，还是降息以发展经济？美联储心里没底。最后，市场观察者的预言实现了：美国央行在1928年加息。

这是一个灾难性的错误。利息从3.5%升至5%，对于打压股价而言，远远不足，但是对已陷入衰退的经济，却绰绰有余。1929年夏末，工业产出以年化45%的比率下降。国外又传来坏消息。9月，银行家Clarence Hatry涉嫌欺诈被捕后，伦敦证券交易所崩盘。在美国，大规模的卖盘出现，刚过二天（10月28日和10月29日），道琼斯指数就下降了大约25%。到11月13日，道琼斯指数数值为198——二个月内下降了45%。

还有更坏的消息。银行成批地破产。首先从Arkansas, Illinois和Missouri这些农业州开始。1930年，全国共有1,350家银行破产。第二次冲击波，发生在1931年4月，芝加哥、Cleveland和费城这些城市受到攻击。外来的不利因素，又加剧了国内的问题：在英国放弃金本位制后，英镑汇率下降，对美国的出口形成压力；奥地利和德国的银行业也发生了恐慌。公众的信心开始蒸发，美国人开始囤积货币。在此情况下，美联储启动了债券购买计划，但成效甚微。美国银行的状况是如此之差，简直可以用“垂死挣扎”来形容。

1933年2月，事情开始变得明朗化。最后的恐慌开始逼近——这次是全国性的。更多的银行被迫紧急放假。内华达、爱荷华、路易斯安那、密歇根等州的银行，第一批关门。内陆的银行开始取回其存放在纽约的银行间存款。仅1933年2月，就从纽约取走了7.6亿美元的资金。可以想象，城市的银行开始向它们的最后贷款人美联储求助。但此时，不可思议的事情发生了。3月4日，美联储恰好做了设立它时要竭力防止的事情：它拒绝向这些城市里的银行提供流动性，并且停止营业。美联储放弃了在紧急情况下提供资金的任务。全国范围内，开始了长达一周的银行假期。

这是美国金融史上最黑暗时期中的最黑暗时刻：监管者开始检查银行的账簿。在那周关门的银行中，超过2,000家再也没有机会重新开张。但这是最低点。在经过这个最低点后，事情开始往好的方面转变。1929至1933年间，有近11,000家银行破产，货币供应下降了超过30%。失业率，从危机前的仅为3.2%，升至超过25%——直至1940年代早期，失业率才恢复至先前的最低点；而道琼斯指数花了25年，才达到1929年的最高点。

显然，金融系统需要改革。第一步，着眼于短期，降低金融系统的风险。通过向银行注入大量的流动性实现。10亿美元的额外公共资金（占金融系统存量股本三分之一）注入了6,000家银行（当时有14,000家银行在营业）。第二步，是着眼于长期，通过立法，以防止将来再发生同样的风险。就此，通过了《格拉斯·斯蒂格尔法》，将激进的投行业务和温和的商行业务进行了隔离。此外，法案给予美联储一项授权，监管向其客户发放贷款进行投资的银行。第三步，设立了一家新的政府职能部门，以对银行的日常运营进行监管。1934年1月1日，联邦存款保险公司(FDIC)成立。为了减少银行破产的成本，FDIC为每名客户提供2,500美元的存款保险。减少存款人的损失，可以保护收入、货币供应以及购买力。更重要的是，由于相信FDIC，存款人不会再在发生些许金融波动时，就去银行门口排队。

当时，FDIC运行得是如此良好，以致银行很快就到处宣布：存在它们那里的存款是受FDIC保险的。银行的客户也逐渐认识到，放在银行的存款不存在风险。FDIC成立后的70年，美国再也没有发生过银行挤兑事件。在此前提下，银行就可以减少流动性和资本缓冲，从而降低成本。有了中央银行和FDIC作为后盾，流动性和资本缓冲一年比一年少，无效率的自我保险逐步消失，为低成本的风险分担所取代。

这并不是汉密尔顿所希望的。按照汉密尔顿的设想，金融系统应该使政府更稳定，应该为基础设施和军事提供廉价的公共债务融资。但在1934年，却建立了一套相反的金融系统：以国家之力来确保金融系统的稳定。通过向纳税人转嫁风险，金融的进化，已经在资本主义的心脏金融系统内产生了一种扭曲的补贴。

2008年金融危机后，美英超大型银行的命运，说明这种补贴的代价。在2008年，花旗和苏格兰皇家银行是二家银行界的“巨无霸”，资产总额接近6万亿美元，比全球150个小国的GDP加起来还要多，但二家银行的资本缓冲非常小。当它们的资本耗尽后，对其提供的紧急救助超过了1000亿美元。但是，如果不救助。金融危机带来的整体成本会更大，体现的形式是缓慢的经济增长、高负债和更差的就业远景。这种情形，在有的国家甚至持续了几十年。

就此而言，救助是应该，因为让大银行倒闭，会代价更高，就此意义而言，这些银行是“大而不能倒”的。问题不在于政府做了什么，而在于它必须这么做。但是，由此产生了负面效应。有得知政府肯定会救助后，有些金融机构就会进行狂赌，如进行大规模负债。根据IMF最近的测算，在2011和2012年，全球最大的银行取得了价值6300亿美元的隐性补贴。正是这种隐性补贴，使得银行的负债变得更加廉价，催生了杠杆。在美国，现有人提出方案，由政府作为按揭市场的最后贷款人，以弥补金融危机中90%的损失。这种作法，又将风险推向了公共财政。“太阳底下无新鲜事”，仍然是老模式。

要解决此问题，就得将风险返还给私人部分承担，但这是一种艰难的抉择：去除银行享受的补贴，会增加其债务成本，意味着银行的股东减少或丧失分红，从而增加信贷成本，因为削消减过多的存款保险，意味着将存款的鸡蛋放在危险的银行，由于投资人易于受骗，会遭受更大的损失。

最近一次危机后刚结束，监管者面临新一轮的改革，这使得他们有机会扭转“政府在金融中的作用不断增强”这个趋势。但切断政府对金融业的支持并不容易。正如上述危机所显示的，几百年的金融史说明，实际上往往会背道而驰。

译自：《经济学人》 2014年4月18日