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IPO注册制需要怎样的司法保障

 钢履职证监会主席至今整一年。这一年是中国资本市场变革年,IPO重启、新三板扩容、优先股办法制定等等,而其中的改革“牛鼻子”无疑就是注册制,将为中国资本市场改革搭建起整体框架。

 

    十八届三中全会决定明确将实行注册制,这是不会改变的大方向。但在实际过程中,注册制的实行是步履蹒跚,与新股定价和老股转让等不相干的问题纠集在一起。注册制的实行需要全面的制度建设,本文从司法保障方面进行探讨。

 

   对于IPO注册制的关键———加强信息披露来说,司法保障(若虚假披露所承担的法律后果)远比要求如何充分及时完整披露重要。若无相关司法保障制度建设,注册制就会变成造假者的“抢钱”游戏,从而葬送注册制。具体来看,目前存在的问题来自证监会和法院两个方面。

 

    实行注册制,加强信息披露制度是关键。事实上,加强信息披露有两方面的含义:一是要求披露得充分、及时和完整;另外,就是如果实行虚假的信息披露,会承担什么法律后果。笔者认为,后者远比前者重要。加强信息披露最重要的就是加强司法保障,通过制度性安排,允许投资人通过自己的努力维护自身权利。一旦实行虚假的信息披露,相关当事人就有可能赔得倾家荡产,甚至被送进监狱。也就是说,在信息披露时,如果违法成本大于守法成本,发行人或其他相关人才不敢以身试法。反之,如果违法成本过低,又在前端实行注册制,放开大门不作实质性审查,就可能产生灾难性后果,很可能发生比“奥赛康事件”更为严重的事件,从而葬送注册制。

 

    实践中,一些在美国上市的公司选择回国,原因即是畏惧美国严厉的信息披露制度和民事诉讼。国内公司在进行上市时,也会在美国、香港和国内交易所之间进行选择。浸淫于中国资本市场文化的企业,若猛然进入美国严厉的监管和诉讼文化会很不适应。如果发生问题,再次进入美国证券市场成本会相当高。有些企业以香港为过渡和跳板,游泳一段时间,再慢慢走向世界。所以,在国内实行证券维权一个现实的好处是,可以解决中资股在美国频频遭遇诉讼的问题。让这些企业在国内练好内功后,再走向世界。

 

    实际上,目前证券维权有两个方面的问题:一个来自证监会;另外一个来自法院。证监会一直以投资者“父母”自居,认为可以通过行政执法来维护投资人的利益。但实际上,子女疼在哪里,父母是不知道的。另外,父母本身的利益与子女并不是在任何情况下都一样的:迫于某些考虑,证监会也可能会损害投资人的利益。事实上,中国证券市场经过20年的成长,投资人已经成熟,完全可以担当维护自己权益的重任。实践中,投资者维权的意愿也很强烈。证监会不应该“大包大揽”,而应该提供制度性安排和通道,让投资人通过自身努力来维护自己的利益。

 

    另外的问题则来自法院方面,观念问题以及相应立法的缺失,实践中投资者维护自己利益的通道并不通畅。

 

    首先,是前置性程序,即只有经过证监会行政处罚后的行政案件,才可以提起诉讼,即“行政案件在先,民事赔偿在后”。这是最高法院为了防止诉讼爆炸而设置的一道屏障,在国外则没有类似的制度安排。但就实质而言,前置性程序剥夺了投资者进行诉讼的权利。法院不能因为法律没有规定而拒绝审判,是一条普遍承认的司法原则。更重要的是,随着法院审判经验的增多,有助于在总结经验的基础上形成司法解释。随着投资人的成熟和法院审判经验的增多,前置性程序的规定无疑会被废除。

 

    其次,现在只有虚假陈述案件能提起诉讼,而操纵市场和内幕交易案件,由于没有相应的司法解释,投资者实际上无法提起诉讼。去年2013816日光大“乌龙指”事件被定性为内幕交易后,甚至出现了证监会说可以去法院诉讼、而法院却拒绝受理的情况。好在这方面有了可喜的变化,最高法院随即就内幕交易案件的管辖专门制订了司法解释。有关内幕交易定性、举证责任和赔偿的司法解释,也会在近期出台——— 既然内幕交易案件已经受理,就不能不进行审查,而审查需要相应的法律依据。据报道,有关操纵市场的司法解释也正在制定之中。这样,有关虚假陈述、内幕交易和操纵市场的司法解释颁布后,三类案件就都可以诉讼,投资人维权的司法保障进一步走向完善。

 

    最后,是集团诉讼问题,这个问题争论最大。尽管2002年深圳交易所就出具报告,要求实行集团诉讼制度,但最高法院出于维稳方面的考虑,暂时将此提案搁置。以致现在的证券诉讼都采用普通诉讼的方式,不胜其烦。举例说,如果一个案件有200人,就要准备200份诉讼材料,当作200个案件处理。在大庆联谊案中,这种情况就出现过,诉讼材料拿卡车来运。实际上,这使得证券诉讼在实践中不可能。

 

    如实行集团诉讼,一旦证监会出具有关证券违法的行政处罚,律师就可以通过网络等现代通讯工具发出征集令,投资人可以根据律师列出的条件进行登记。律师选择一两个案件进行诉讼,而判决的结果适用于所有的当事人。同时,诉讼成本和发生的各种费用,由律师垫付。如果胜诉,律师收取将近四分之一的收入;如果败诉,则分文不取。由于集团诉讼由律师组织和安排,律师本身是中国司法制度的组成部分,在先试点的情况下,不会引起大的混乱。

 

    在中央决定实行注册制之前,是否建立集团诉讼并不迫切。但是决定实行注册制后,必须要实行严厉的集团诉讼,否则,注册制就会变成造假者的“抢钱”游戏。就此意义而言,实行集团诉讼是实行注册制的题中应有之义。这样,一旦发行人或其他主体有违法行为,投资人会基于自己的利益,拿起法律武器维护,从而加大发行人或其他主体的违法成本。

 

    此外,集团诉讼还是实行和解的前提。只有发行人或其他违法主体知道会在集团诉讼中败诉的情况下,才会实行行政和解,拿出一笔基金以息事宁人。即使案件已经进入民事诉讼,也可随时与代表投资人的律师和解,从而节省诉讼成本。

 

  

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