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《金融改革再出发:从影子银行开始》自序

 一般认为,中国的金融改革,有过黄金的十三年,即1992年至2005年。在此期间,建立了一个美国式的银行体系:较为独立的中央银行,五家国有银行,三家政策性银行和十二家股份制银行,以及众多的城市商业银行、农村商业银行和信用社;建立了上海交易所和深圳交易所以及银行间债券市场。之后,金融改革失去了动力。去年,从债市打黑开始,以一种对制度进行修补的形式,中国的金融改革再度启动。对此,十八大报告进行了明确和总结:深化金融体制改革,完善金融监管,推进金融创新,维护金融稳定。十八大报告,无疑为我国金融体制改革的进一步深化,指明了方向并确定了基调。

 

具体而言,十八大报告关于金融改革方面,有以下内容:一、就银行系统而言,要防范系统性、地区性风险;二、就股票市场而言,要构建多层次的资本市场和全面启动IPO改革,这就意味着加强创业板和新三板的建设,实行注册制;三、是整顿和发展债券市场;四是在金融体系引入更多的民间资本。

  

“二会”马上就要召开,十八报告的以上规定,无疑会通过政府工报告等形式,得到进一步系统化和发展。

 

就银行系统性风险而言,屡屡见之于报端,如银行的通道业务带来的系统性风险。最典型的是银信合作,可能发生的兑付不能正在频频上演:中诚信托30亿元信托产品兑付危机,甚至引起了国际上的注意,刚刚平息;吉林信托10亿元信托产品再现逾期未兑付;最近,华润信托稳益系列集合信托产品,又被曝出本金大幅亏损。后二个事件,还在持续发酵中。中国银行体系存在的二个基础“刚性兑付“和”通道”,正在屡屡地被挑战。

 

就股票市场而言,IPO的注册制改革方向没有问题,但在具体实现路径上,存在认识上的不同。奥赛康事件发生后,IPO的注册制改革几乎陷入停顿。对此,十八大报告相关内容的起草者,重庆市长黄奇帆正确地指出:发行注册制的实行,必须有严刑峻法在先,美国有股票发行的“三道宝剑”在头上悬着,一旦上市公司有造假就面临牢狱之灾,并且可能会被罚得倾家荡产,帮助造假的中介机构也会终身禁入。美国有这三个法规(即《证券法》、《证券交易法》及《萨班斯法案》等一系列法案),所以可以进行股票发行注册制改革。(否则,就是允许一部分人抢钱。)

 

至于在金融体系引入更多的民间资本,并不体现在民营银行的设立上。民间资本兴办中型和小型民营银行,仍然受到各种政策“玻璃门”的限制。而以余额宝为代表的货币市场基金,对传统的银行体系进行了冲击。这些 “宝”们在进行金融创新,为储户带来利益、方便和快捷性的同时,又可能因为风险控制经验不足,让人担忧。无疑,这些 “宝”们动了银行的奶酪——存款,以致遭到了银行的反击,双方陷入恶斗。央行证券频道首席评论员纽文新甚至主张“取缔”这些货币市场基金。近日,中国银行业协会开会,准备将这些货币基金投资的主要标的协议存款改为一般存款,这样,利率最高为正常利率的1.1倍,提前支取支付活期利率或支付罚息。这样做,确实可以直到釜底抽薪之效果,比“取缔”要高明多了。但利率的市场化改革一条路径又被封死。

 

以上金融热点问题,我在本书中都进行了总结和思考。影子银行问题、十八届三中全会决定实行注册制和互联网金融,都会对今年及之后的金融改革产生深远和实质性的影响。另外,我还着重探讨了债券市场的建设问题。

 

我通过参加金融论坛,在报刊上发表文章,接受《金融时报》和《21世纪经济报道》等主流媒体的采访,以及在博客和微博上互动等方式,积极参与了热点金融事件的讨论。

 

首先是影子银行问题。2013年,可是说是始于影子银行,终于影子银行。去年一月,媒体报道了发生在东北的一起案例,有一中年妇女去银行存款,钱是给儿子结婚准备的,但被银行销售人员劝说购买了理财产品。一年后,她去取款时,竟惊奇地发现,其购买的理财产品竟然缩水了一半。这起案件激起了我对理财产品的兴趣,因为我之前也多次听金融机构的工作人员说过,理财产品存在严重的信息披露问题。

 

在此基础上,从去年一月,我在《财新》发表文章《化解理财产品危机要靠信息披露》。之后,在博客上发表了一系列有关文章。去年12月,国务院发布了107号文,就影子银行问题进行规范。在国务院107号文发布后,媒体又披露出中诚信托发生的“诚至金开1号”兑付事件,涉及金额30亿。这是一款由中诚信托在三年前发售的信托产品,由工商银行销售,融资方山西振富集团。但振富集团卷入非法集资,其实际控制人王彦平去年5月被控制。

 

此事件事发偶然,但由于涉及影子银行的银信合作通道业务,引起了对影子银行有关人员责任的探讨。如何在发行人、销售银行和投资人之间划分责任,似乎可以通过此案解决。不过,就在最后一刻,此项目还是以刚性兑付而结束:中诚信托承诺如期兑付所有本金和大部分利息。再次确定了信托产品“金身不坏”的神话。

 

就其结局而言,无疑接近完美,因为中国还无法接受这么大的兑付不能事件。但是,整个事件的警示意义极大,中国影子银行刚性兑付蕴藏的金融风险越来越大,需要在适当的时刻释放。

 

算上我最近在《南方都市报》等报刊上发表的有关影子银行的系列文章:《美国影子银行法与中国107号文》和《中国“影子银行法”:透明化是核心》。自去年1月至今,我就影子银行发布了24篇博文,在报刊上发布了五篇文章,接受了《参考消息》、《中国企业报》和《新金融观察》等多家记者采访。

 

以上内容,经过整理和系统化,构成本书的第一部分。

 

本书的第二部分,涉及中国债市的重建。“发展和整顿债券市场”已经写入十八大报告。债券市场的重建,涉及二个方面:一个是债市核查风暴;另外一个是债券市场的制度修补。

 

去年四月份,债市掀起了核查风暴,平常不怎么为公众注意、主要是机构投资者的债券市场,一下子就吸引了足够的眼球。“丙类户”、“代持”和“养券”这些专业名词,漫天遍野地出现在报刊上,成了热点词汇。而由于银行间债券市场托管了债券数额的90%,大家发现,原来中国最大的债券市场,并不在交易所,而在银行间。

 

银行间债券市场始建于1997年,是一个场外市场,起源于1997年“3.27”国债期货事件。发生此事件后,监管层认为到银行资金不能介入股票市场,命令各商业银行离开交易所市场,另行组建银行间债券市场。中央国债登记结算有限公司作为当时银行间债券市场唯一的基础设施,在2007年交易所协会出现和上海清算所组建前,对中国的债券市场建设,起了举足轻重的作用。

 

这次债券打黑,涉及最多的是“丙类户”。所谓“丙类户”,是相对“甲类户”而言的。简单地说,甲类户就是大型商业银行开立的帐户,乙类户为非银行金融机构如信用社、券商、基金和保险公司开立的帐户,而丙类户是为一般企业和理财产品开立的帐户(即为一般企业型丙类户和理财产品型丙类户)。

 

本来,中央结算机构为商业银行和其他金融机构提供服务,并不面向企业。一般情况下,应该采用二层结构,一般企业在商业银行开户,商业银行再在中央结算公司开户。但是,这种结构,容易发生金融机构挪用客户证券的情况。这在2003年至2007年之间,在交易所市场发生过。

 

出于对于企业的保护,以避免发生挪用客户证券的情况,中央结算公司允许企业在其直接开户,即通常所说的“丙类户”。“丙类户”本来是一个结算帐户,交易功能受到很大限制,只能与其选择的商业银行直接交易,并不具有在银行间市场与其他主体进行交易的功能。

 

2002年,人民银行为了提高市场的活跃度,开闸放水,允许丙类户进入银行间债券市场,从而为向丙类户进行利益输送提供了制度缺口。债券发行人和主承销商以偏低利率和较大申购规模等方式,向某些丙类户提供了大量便宜的债券,而金融机构买不着债券,出于配置交易和竞争排名等原因,只得向这些丙类户提供资金。这些丙类户利用以上制度缺陷,“空手套白狼”,从中取得了巨大的利益。

 

幸运的是,在去年债市打黑之后,人民银行和其他包括中债登在内的一线监管机构对银行间债券市场进行了一系统制度性建设,对漏洞进行了弥补。更值得是称道的是,央行最近颁布理财产品进入银行间债券市场的新规,在停止企业型的丙类户之后,完成了理财产品型的丙类户升级,即理财产品从丙类户升级为乙类户,极大了治理了丙类户的关联交易和资金池乱象。

 

本书的第三部分,是关于股票市场改革的。IPO从审核制向注册制转换,写入了十八大报告。对此,随着肖钢担任主席,证监会进行了积极的准备,如监管理念从“事先”到强调“事中”和“事后”,强化执法。《证券法》的修改,也提上了议事日程。但是,随着奥赛康事件的出现,由于利益集团的影响,注册制的改革,时进时停,扑朔迷离,在艰难中蹒跚而行。

 

出于先进的监管理念,证监会加强二级市场的执法,扩大了执法队伍。正在此时,光大证券逆袭股市,被称为新版的“327国债期货事件”,而且由于跨越股票市场和期货市场二个市场,危害更为巨大。对此,证监会严格执法,开出天量罚单,并将相关责任人员禁入,但并没有将此案移送司法。近来,此案的发展比较有戏剧性,该案的主角杨剑波不顾在案情审理中自身可能陷入刑事责任的风险,“飞蛾扑火”般在一中院起诉证监会,并被立案。该案正在审理中,此案的处理结果,无疑会对内幕交易、操纵市场等证券不法行为的定性,产生深远的影响。至少开创了一个地方政府的中级法院对国家二级证券市场的执法行为进行审查、从而影响立法的先例——如果有实质判决的话。(之前是审查一级证券发行行为,当时证监会败诉。而现在的杨剑波案由同一个案件的律师代理,对证监会有极大的威慑作用。)

具有讽刺意味的是,中国的地方法院,正在以一种比较独特的方式,提高了自身地位,甚至提高到它不应该具有的程度。因为,与上一个判证监会败诉的发行案件不同,二级证券市场的违法行为,涉及注册制改革的大局,牵一发而动全身,一旦对二级市场管理不严,造成内幕交易、操纵市场等证券违法行为横行,注册制改革就会功败垂成。这可能是一个地方法院的政策把握能力所不及的——考虑到最高法院还没有就内幕交易出具专门的司法解释。(见我今年1月24日对《南方周末》记者就IPO注册制改革的访谈。)

 

在证监会查处违法行为的同时,从大庆联谊案到五粮液的信息披露案,在律师的帮助下,投资人走向了维护自身权利的道路。但由于司法救济没有跟上,这条道路并不怎么畅通,典型的是上述光大案件中,证监会发言人说投资人可以去法院诉讼,但法院一开始并不立案,原因是最高法院并没有发布相应的司法解释,即使到现在,有关内幕交易的司法解释也没有发布出来。这就进一步暴露出证券维权的司法保障不力问题。而注册制没有司法的强力保障,没有集团诉讼,在积极引导的情况下发挥投资人维护自身权利的主观能动性,很难能推行得成功。

 

本书的第四部分是关于资产管理的。对于银行和证券公司而言,资产管理是与投行业务、固定收益业务并列的第三大业务;对于信托公司、基金公司,几乎就是全部业务。银监会在存在争议的情况下,力推债权直接投资工具的试点,使银行进入资产管理,改写了资产管理的格局。这对之前从事资产管理业务的证券公司、信托公司和基金都产生了深远的影响。试点的结果如何,还是一个未知数。

 

本书的第五部分,介绍美国2008年的金融危机,及其对中国的金融改革和金融立法的影响。中国的金融改革和金融立法,是在国际大环境下进行的。也就是说,中国金融业面临的影子银行问题,以及现在推行的金融改革,无不受2008年全球金融危机的影响。可以说,中国的影子银行问题,是2008年应对全球金融危机,推出4万亿刺激计划后的直接产物。所以,有必要探讨上述金融危机的成因,以及美国和其他国家对金融危机进行反思的立法,如 Dodd-Frank法案, Volcker rule和“新巴塞尔协议”(Basel III)等。这些规则,中国在107号文等一系列文件中已经根据中国的实际情况进行了部分借鉴。所以,研究上述国外的金融立法,可使得中国的金融改革和立法取得一定的国际背景,取得对照系和座标。

 

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