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 按:通膨在下降,但债券并不受宠。

 

2014年,如果说有一个赌注大家都同意,那就是:如同2013年一样,股票的表现将继续胜过国债。奇特的是,如投资者相信通常所说的基本面分析,会得出截然相反的结论。

 

就股市而言,公司利润大概是影响回报率的最重要因素。根据汤森路透最近的推算:在S&P500公司里,有103家公司已经发出负面利润预告,只有9家发出下面利润预告——这是有史以来的最差记录。因此,分析员大大地调低了对于第四季节利润的预期。但是,即使如此,并不影响股市的牛市情绪。

 

就债市而言,通膨通常认为是决定性因素:上升的价格侵蚀了本息的购买力(因本息的数值是固定的)。由于高通膨,20世纪70年代的债市是灾难性的十年。但是,在2013年,整体趋势是通膨下降,而债券收益率却上升——奇特的组合。

 

在美国,整体通膨仅为1.2%。即使在英国,通膨也几乎回到了英格兰银行2%的目标,这可是四年来破天荒的头一次。通膨下行力度是如此之大,以至部分发达国家可能陷入通缩 ——希腊和塞浦路斯,都在价格下降的惯性期间内。九曲花街研究所的Dario Perkins采用通缩风险指数(国际货币基金组织早在2003年创立),来评估欧元区的其他国家是否面临同样的危机。结果是:爱沙尼亚、荷兰、葡萄牙和西班牙物价下降的可能性达为50%,甚至更多。

 

对于深陷债务危机的经济体来说,通缩是一个大问题,因为在确定期间内,债务的价值是固定的,但是偿债能力也下降,因为收入随着价格下降而减少。此外,由于中央银行无法将利率调至零以下,通缩意味着实际利率总是正的。

 

随着人口老化和经济增长趋缓,欧元区与日本有情况相似,这令人担心。在20世纪90年代早期,随着泡沫的破灭,日本银行的资产负债表收缩。看起来,欧洲的银行也在走这条老路。在欧元区,直至10月份,对于非金融机构的贷款下降了3.7%,对于个人的贷款下降了1.4%。广义货币供应量的年增长从10月份的2%下滑至1.4%

 

日本最近的政策转变,也会对欧元区产生温和的通缩影响。日本实行的安倍经济学,使得日元汇价下降——在过去的12个月,日元对欧元汇率下降了22%。这使得日本的出口更加有竞争力,而欧洲的企业倍感压力。

 

较低的进口价格有积极意义。只要反映在更低的商品价格,对于消费者来说就是好事——其结果就相当于减税。但是,这使得欧元区陷入完全通缩的可能性增加;考虑到欧元区整体通膨为0.9%,这种预测的误差区间并不大。

 

过去,就国债而言,对于通缩的恐惧是好事。但是,市场看起来更担心美联储即将采取的行动 ,因为美联储可能在2014年的整个年度中减少其资产购买。很难断定,债券收益率会在多大程度上被QE压低。但是,从5月份美联储暗示它很快会减少购买以来,债券收益率上升了大约一个百分点。

 

根据粗步计算(国债十年期收益率减去现在的通膨率),2012年以来,国债的真正收益率上升了大约3个百分点。10年期国债的真正收益率约为1.7%,接近1945年以来美国固定收益投资者获得的真正收益率的平均水平。

 

形成对照的是,美国股票二级市场市场的市盈率为25(经过周期调整)。考虑到利润下滑(如上所言),这远高于历史平均数。AQR基金Cliff Asness预测,在过去,投资者如以如此高的市盈率购买在二级市场交易的股票,通常在未来的十的不会获得积极的真实回报。

 

但是,投资者还不断地将资金从债券基金取出,而投入股票。看起来,他们确信现在的经济已经重返1990年代的黄金时期。那时,经济增长强劲,而通膨温和。但在2014年,出现奇迹的可能性不大。

 

 

 来源:《经济学人》 20131221       翻译:柯荆民

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柯荆民

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北京昌民律师事务所主任。柯荆民先生执业二十多年,曾担任中债登法律顾问近十年。承办过大量疑难复杂案件。近年来,热心于热点和公益案件。曾主编《金融法律实务》、与人合著《企业与债券投资》,并在《财新》、《金融时报》、《中国债券》、《中国风险投资》和《当代金融家》等报刊发表有多篇文章。

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