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“超级周”背后:债市发展关键在“同业业务”整顿

 

    解析新三中全会《决定》 债券市场篇

 

    新三中全会《决定》对债券市场有两个基调:一是要发展,二是要整顿。加强直接融资,债市要发展确定无疑。至于整顿,其实始于今年6月的债市核查风暴已经将银行间债券市场推向了风口浪尖。

 

    而刚刚过去的一周则上演了中国债券市场的“超级供给周”,国债收益率连续攀高,债券市场哀鸿遍野,更是让债市“同业综合征”的缺陷和漏洞暴露无遗。债市发展,关键在于整顿“同业业务”———甚至可以说,中国债券市场近来出现的所有重大问题,都与此有关。

 

    新三中全会《决定》中提出“发展并规范债券市场”,可见未来有两个基调:一是发展;二是要整顿。加强直接融资,债市要发展是确定无疑的。至于整顿,其实早就开始了,始于今年6月的债市核查风暴,将以机构投资者为主、此前不为普通投资者所熟悉的银行间债券市场推向了风口浪尖。中国的债市,在经过多年发展后,无疑让人看到了其缺陷和漏洞。

 

    “一级半市场”、“代持”和“丙类户”,这些进行利益输送的灰色领域频频曝光。这其中,既有监管漏洞,也有市场化不彻底的原因。随之监管机构进行了一系列整顿和制度化建设,包括暂停部分金融机构开户、取消和升级丙类户、叫停同一账户间的关联交易,以及将线下交易纳入市场内进行等。

 

    但以上整顿仍是不够的。债券市场下一步面临的,是不规范的银行同业业务引起的问题。从表面看,同业业务与债券市场没有关系。但近年来野蛮生长的同业业务就如同蔓草,占领了整个债券市场的庭院;蔓草不除,正常债券业务的稻黍就无法健康生长。

 

    同业业务经过多年演化,尤其是2008年四万亿刺激计划以来,逐渐发生了质的转变,已经变成了一种不透明的高收益的资产证券化债券,对现行的债券市场进行了挤出,甚至可以说,中国债券市场近来出现的所有重大问题,都与同业业务有关。

 

    今年6月银行间市场的“钱荒”事件就是在央行有意安排下“同业综合征”的一次爆发。正是同业业务放大杠杆,引起流动性管理问题,使得资金价格大起大落。而上周,“同业综合征”再次爆发,被称为中国债券市场的“超级供给周”,国债收益率连续攀高,债券市场哀鸿遍野。

 

    据报道,1113日,财政部招标续发行的七年期固息国债,中标收益率为4.4515%,远高于4.42%的市场预测均值,国债融资成本大大提高。而此前一天,农业发展银行招标的三年增发债(剩余期限1.01)未能招满,中标收益率5.2504%,大幅高于此前5.04%的预测均值。市况不佳之下,主要发行人只得调整发行计划。1111日,国家开发银行取消了12日招标增发的中长期金融债招标计划,改为发行短期债券;12日,铁路总公司宣布原定于13日招标发行的150亿元铁路建设债券暂缓发行。

 

    发行不畅,表面看,是资金面的原因,大型机构购买能力下降,央行不断释放中性偏紧的货币政策信号。而深层的原因,是银行等银行间债券市场的大投资者,对标准资产如债券兴趣不大,转而投向了收益更高的同业业务,尤其是买入返售(卖出回购)等“非标”资产。

 

    所谓买入返售,是一种非标资产,与逆回购在法律性质上是相同的,相当于金融机构之间以信托受益权进行质押而取得贷款。买入返售与逆回购的唯一区别是,逆回购在银行间债券市场进行,可以流动,是公开透明的;而买入返售在私下进行,既不公开也不透明。

 

    所以,与要进行信息披露、经过一系列注册程序的债券类产品相比,买入返售是一种暗箱操作的工具,有着巨大的系统性风险。可以说,这是一种中国式的资产证券化。信贷资产经过包装后,成了信托受益权,通过银行自办的“银银合作”卖给资金充裕的国有大行或农村信用社。

 

    如同资产证券化产品一样,买入返售也有增信:银行的分支机构开展同业信托受益权业务时,会向对方提供以该分支机构名义出具的承诺函,从而增强了信用。但这种承诺函作为一种担保方式,由于未经总行的授权,在法律上存在瑕疵。

 

    由于要求配置债券等安全资产的监管硬指标无法得到贯彻,据媒体报道,在银行的盈利要求倒逼之下,同业业务不仅挤出了债券和票据,三季度还挤出了部分房贷业务。这造成债券的收益率要求向信托受益权等非标资产的水准靠拢。而实际上这是无法达到的:非标产品主要投向房地产和地方融资平台,这是投向正常企业和国家基础设施建设的国债、铁路债所根本不可能追上的。

 

    我们以一家银行(姑且称之为B银行)的实际运作为例。由于经历了今年6月银行间债券市场的“钱荒”,B银行体会到了流动性管理的重要性,有部分资金以额外存款准备金形式存在央行账户,而同时为保持高收益,重仓持有了高收益债和买入返售信托受益权。但B银行对国债和准国债没有太大兴趣,因为这类债券相比高收益债和买入返售信托受益权,收益率太低,而真正“钱荒”来临时又要低价出售,解决不了流动性问题。

 

    资金面紧张,盈利能力又要保持,正是由于像B银行这样的金融机构没有购买国债和准国债的动力,主要资金都用来购买非标资产,才发生了上周的债券“超级供给周”现象。

 

    其实,同业方面的问题监管机构早已注意到。20136月初,银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(业内人称“8号文”),对银行理财资金投资非标资产的额度比例做出限制。但8号文实施后,中小银行并不愿放弃这块高收益资产,转而通过互买、腾挪等多种方式规避强制性规定,将非标资产从理财转至自营科目下,使得同业业务继续膨胀。

 

    对此,央行无法忍受,115日在《2013年第三季度中国货币政策执行报告》中,首次以专栏形式指出了同业业务的潜在风险:大量配置非标信贷资产,不但加重同业资产和负债的期限错配问题,还增加了银行体系的流动性风险。据媒体报道,银监会近日会发布规定:要求银行对同业业务加大计提拨备,并叫停买入返售的《三方合作协议》。

 

    但业内人士心知肚明,这个同业新规恐怕也“治标不治本”。当前买入返售业务主要针对房地产和地方融资平台,一旦被叫停,对这两个行业将造成严重冲击。无可否认,房地产和地方融资平台还是拉动GDP的重要引擎。同时,对“非标”资产比例进行监管、设定额度非常困难,银行还是可以走通道、代持,或是换到其他科目下。事实上,2011年以来,监管部门对银行同业业务出台了不少于四个文件。每个文件出台后,都暂时限制了银行同业资产规模增速,但几个月后,不规范的同业业务又会以新的名目再度出现。

 

    笔者认为,这跟治水的道理一样,只堵不疏是不行的。无论是以前的银信合作、银证合作还是银保合作,以及现在的同业业务,都是一个通道而已,关键在于银行在2008年经济刺激计划放出的贷款需要出表,房地产和地方融资平台的融资要得到满足。以透明化和标准化的债券取代不透明的信托受益权,是解决问题的关键。

 

    监管机构面临的抉择是:让银行不停地规避强制性规定,进行不规范的“假出表”,还是走标准化、透明化的资产证券化之路?对此,国务院619日的文件已经明确回答:信贷资产证券化要常态化。

 

    但资产证券化目前还处于试点阶段,仍有严格的规模控制,且相关制度建设不完善。银监会方面透露,正拟定信贷资产证券化常态化的有关政策,很快出台。但资产证券化不是银监会一家的事情,需要立法、税务和央行等各个部门的沟通配合。银监会也应将信托受益权买入返售等同业业务转化成债券,以透明化的方式在银行间市场或交易所市场出售,而这无疑需要决心和勇气。

 

 

 

 

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