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债市:应加强发行市场的的制度建设

《中国企业报》:在您《从“债券一姐”的落马看利益输送》一文中,看到了您不少观点。还有几个问题想跟您请教一下:

 

1.在与发企业债的从业人员交流过程中了解到,从项目招标投标到产品包装,再到审批直至销售,利益输送贯穿整个发债过程,每个环节都有相应的利益链条。所以有预计债券核查风暴还会升级,波及面会进一步扩大。您怎么看?

随着孙明霞等三人协助调查,侦察机关会进一步查清事实。债券的利益输送,一、二个人无法完成的,需要各个环节的成员通力合作,包括城投公司,甚至可能涉及地方政府官员,因为项目是否给承销商,主要是由他们决定。

债市违法犯罪案件的调查,经常是顺藤摸瓜,所以波及面有可能扩大,但出大案件的可能不大,因为债券圈子很小,侦察机关在进行调查的时候,基本上是心里有数的。他们查个案,会考虑到查办案件本身对整个债券市场造成的影响。查办资本市场的案件与一般的案件不同的地方,就是节奏的掌握。

 

2.核查风暴似乎永远查不完,那么这种方式是否为“治表不治里”?对整肃债市有何作用?

 

核查风暴,不光是对有关违法犯罪进行惩罚,更重要的是,通过查清债券违法犯罪的事实,进一步加强债券市场的制度建设。无论是治表还是治里,查清违法或犯罪事实,是基础,找着原因,才能对症下药。

 

当然,债市核查风暴,就象前段时间的IPO核查风暴一样,是在比较特别情况下的暂时行为。IPO核查风暴是去年12月开始的,前不久刚结束,持续10个月时间。债市核查风暴如果从今年4月底算起的话,才6个月时间。不会总是无期限地进行下去。

根据我的观察,债市核查风暴应该是有部署的,先是涉及交易市场和债券登记托管,监管机关拾漏补缺,发布了一系列治理“丙类户”和代持的规则,这是债券市场的后端。这次孙红霞案,根据公开报道,可能涉及发行市场中的一级半市场,这是债券市场的前端,估计在调查结果出来后,有关治理债券一级半市场的规则就会发布出来。

可以说,债券市场的规则建设,是与债市核查同步进行的。债市核查,为规则建设提供了大量的一手材料和事实,这是整肃债市的意义所在。不是为了整肃而整肃,而是通过整肃加强制度建设。其实质,是通过拾漏补缺,加强制度建设,防止类似的行为再次发生。也就是说,如果不能查清违法犯罪的事实,就不知道问题的症结所在。

 

34月份以来,有关部门出台的多项措施中,有多少措施起到了实质的作用?改革是否到位?

 

核查风暴以来,监管部门出台了一系列措施,包括将丙类户取消或升级,将银行间债券市场的交易从场外调入场内,以及实行债券结算的DVP(即一手交钱,一手交券),对完善债券交易市场起到了“亡羊补牢”的作用。但是,产生利益的源头在发行市场,而现在采取的措施主要在交易市场。因为,二级市场中,无论“丙类户”还是代持,都只是提供了利益输送的管道。

 

如果不采用发行招标制度,彻底消除发行市场可能产生的利益,这些利益还会找到新的管道进行输送,如通过发给员工“天量”奖金和孙明霞案出现的向员工发行劣后级理财产品,都是进行利益输送的新方法。打个比方,如果把债券一级半市场产生的利益当作水,那么,只有把水源断了,才不会到处溢出。否则,水就会千方百计地找制度的最薄弱或可以利用的环节,使制度的堤坝崩溃。因此,通过发行招标真正断绝一级市场上可能产生的利益,才是解决问题的关键,交易市场的治理只能起到加固堤坝的作用。

 

4.您在文中提到了“企业债券也应该实行招标制,尤其是大型国有企业发行的债券”而“发行量较大、评级为3A级的企业发行短融、中票,已经可以选择公开招标的方式,实际效果很好。那么,债券发行改革的难度在哪里?在哪些环节会遇到阻力?

 

土地出让方式,在进行改革之前也分为协商出让和招、拍、挂出让,后来取消了协商,只有招标、拍卖和挂牌等公开透明的方式。

债券发行分为招标发行和非招标发行(谈判和薄记记帐发行)。相比非招标发行,招标发行有二个优点:一个是发行条件如发行价格和数量等由发行人直接确定,不用跟投资人协商,所以发行条件有利于发行人;二是招标发行是公开方式,整个发行由系统进行,人为操纵、“暗箱操作”的空间大大缩小,除非是象张锐案那样,由参加招标的人员通过手机发短信泄露信息,但这种方式很容易暴露,所以招标发行总体而言,非常透明公正。现在债券发行尤其应该强调的是公正。事实上,许多没有关系的券商和银行都抱怨根本买不到债券。所以,招标发行应该是一种首选的方式。但现在有观点认为,如果实行招标就有可能造成债券的流拍。但是,中国的企业债从来没有出现过违约,高收益债券(垃圾债)没有推行,不存在债券卖不出去的问题。我认为除了(高收益债券)垃圾债之外,其他的债券都应该实行招标制。

 

企业债券一级半市场的改革之所以推行不畅,主要是涉及到一些利益,如果采用的是招标制,由发行人和投资人直接进行,就不需要作为承销商的银行和券商夹在中间,这样,银行或券商就不能收取承销费,少了一大块业务。另外一个原因,交易商协会主要由作为承销商的银行和券商主导,他们在交易商协会的决策权很大,这是由协会的机制决定的,典型的例子,就是交易商协会现在还公布债券的发行指导价格,这是对债券市场化价格的形成造成了不良影响。

 

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