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重启IPO:新股发行改革得先行

近日,接受《中国企业报》的专访,就核准制到注册制的转变,以及由相应的《证券法》修改、承销等配套法规的制订、证监会机构改革和中介机构的责任加强,谈了我的看法。

 

1. 从审核制过渡到注册制,其过渡方式如何?在过渡过程中会存在哪些障碍?发审委制度的存废该如何考量?

 

不同国家,由于本国有不同特点,对于证券监管机构对新股发行的裁量权,有不同的规定。依照裁量权的大小,可以分为“注册制”和“审批制(核准制)”。

 

我国现在实行的是核准制,即法律规定公开发行的一些实质条件,如是否三年连续盈利,是否符合产业政策,在企业申请后,监管机构据此发行条件进行判断,从而使监管机构取得非常广泛的裁量权。

 

而注册制恰恰相反。在注册制下,监管机构对于上报的文件只进行表面形式的审查,对证券的价值,不进行实质判断。监管机构要确保的,是发行人真实地披露所有相关信息,由投资人进行判断。

 

在注册制下,事先不进行实质审查,与事后对虚假陈述的追究,是一个车子的二个轮子,缺一不可。建立在信息披露制度基础上的注册制,是以对财务信息“造假”的惩罚作为威慑的。只是强调之前不审批,没有强调事后的严重惩罚,不是真正的注册制。也就是说,以前的不进行审批,是以后面的严罚为基础的。

 

绿大地案是首个被追究刑事责任的欺诈上市案。今年27日,昆明中院作出刑事判决,认定绿大地和公司原实际控制人何学葵等人的欺诈发行股票罪成立,何学葵被判处有期徒刑10年,并处罚金60万元。绿大地公司多名原财务人员分别被判处有期徒刑和并处罚金。

 

在该案中,继对发行人的刑事责任追究后,证监会对相关中介机构和从业人员开进行了行政处罚。尽管保荐机构华泰联合证券没有失去牌照,但面临法律规定的最高额罚款,其两名涉案的保代将被吊销牌照。审计机构深圳鹏城会计师事务所则将失去证券业务资格。

 

这与银行间债券市场形成了对比。银行间债券市场实行的是注册制,但很少能听到查处发行造假的案件。如果注册制没有建立在打击发行造假的基础上,就不能认为是真正地实现了注册制。

 

927日,证监会对于第四轮新股发行体制改革进行了最新表态:重启IPO必须与体制机制改革相结合,重在改革。

 

这离67日发布《证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》,已近四个月,也是2009年以来四轮IPO改革中,历时最长的一次。前三轮新股改革,从发布征求意见到正式出台文件,均未超过30日。 由于等待期太长了,监管层的最新表态尤为值得注意。 个人理解,此番新股发行改革,在很大程度上会实现注册制。也就是说,IPO重启是与新股发行改革挂钩的。

 

此前,证监会提出的新股发行改革计划,被广泛批评为只是“小修小补”,没有进行实质性变革。因为上述改革计划:一、没有动摇审核制的发行制度,证监会还是牢牢地把握着审核权;二、没有修改发行条件,也就是新股发行是要条件的,不是注册就行;三、最重要的,久被诟病的发审委还坚不可摧。

 

这种新股发行改革,跟以前的历次发行改革一样,是治标不治本,没有从根子上解决原因。还会造成新股发行“开闸—暂停—开闸—暂停”的恶性循环。这样,不但使股市丧失了融资功能,还造成股指大幅度的波动,不利于资本市场的建设和发展。

 

证监会的此次表态,说明监管层意识到了此点。经过前段时间的讨论,业内公认的意见是,将核准制改为注册制,并将证监会的工作职责由目前的实质审查,改为审慎式审查。也就是,证监会是形式审查,交易所保留一定的实质审,按不同的企业,实行不同的标准,如互联网高科技企业比较多的创业板,就可以注册制一步到位。然后,进一步构筑完整的造假法律责任制度,作为实行注册制的坚强后盾。

 

实行注册制,就意味着要取消发审委。尽管股票发行的最终核准权仍然在证监会,从发审程序来看,发审委无疑起了举足轻重的作用。《证券法》第22条规定:发审委负责股票发行申请的审核工作,通过投票方式提出审核意见。实践中,证监会的核准是基于发审委的审核意见,理由是:发审委是由社会知名专家和证监会的专业人员组成,并且独立作出审核意见。

 

事实上,发审委成了一个非常奇特的机构,对股票发行进行背书,但不承担责任,这与现代责任制度的治理原则大相庭径。事实上,绿大地这么大的造假案件,发审委并没有审出来。而且,象绿大地案这样的案件,并不在少数。

 

是不是发审委一时走了眼呢?不是。其实,这是制度构建的问题。

 

从实践看,发审委的审核工作非常不专业。按照规定,发审委委员只能提前5天拿到申请文件,并且往往一次过会,有二到三家拟发行企业。显然,与证监会发行部的初审相比,发审委员会委员没有足够的时间看这些材料。但是,按照法律的规定,发审委的审核范围却很大,已经触及实质性审查的全部内容,包括拟发行企业未来的盈利状况等,对该证券投资的价值进行了判断。

 

因此,法律赋予了发审委它做不到的事情,取消发审委是注册制的题中就有之义。

 

2.据了解,证监会系统已成立证券法修改领导小组和工作小组,而且修改思路建议已形成,将为从审核制向注册制的转变提供专门制度安排。据您所知,您能谈谈修改完善《证券法》的思路是怎样的?《证券法》的修改条款都有哪些?《证券法》有无具体时间表?

 

最近,肖钢在《求是》发表了署名文章《监管执法是资本市场健康发展的基石》。对于《证券法》的修订,他是这样建议的: “一年一评估、两年一小改、五年一大改”,及时将监管执法经验和趋势反映在立法之中。

 

上次《证券法》修改是200510月,迄今已经将近八年,取得了不少的监管执法经验,趋势也从审核到“事中和事后监管”。《证券法》是到了应该进行大改的时候了。

 

就《证券法》的修改时间而言,如果这次新股发行改革确定了注册制,在国务院批准后,就可将有关内容加入《证券法》修改草案建议稿。在建议稿定稿后,报送立法机关,列入2014年度立法工作计划,完成《证券法》的修改。所以,如果较快的话,在2015年新《证券法》实施后,就能实施注册制。2005年,也是证监会承诺实行注册制的日期。

 

肖钢的上述文章,阐述了在加强监管执法的前提下,放松证券发行的准入限制,将“运营重心”从“事前”把关,向“事中、事后”监管转移。无疑,这篇文章应该成为指导这次《证券法》修改的主要文件。这不光是由肖钢证监会主席的地位决定的,更是因为这篇文章将新时期证券立法的最基本性问题,证券发行和之后监管的关系,阐述得非常透彻、明白。

 

今年年初,证监会官员在一次公开会议上表示,认为制定一部成熟完善和有前瞻性证券法的时机已经成熟,并提出了十个方面修改完善证券法的思路建议。所以,《证券法》的修改意见应该是肖钢的指导思想,再加上上述十个方面的内容。具体如下:

 

一是完善证券品种范围规定。要从证券的固有属性和证券监管的内在逻辑出发,立足于科学构建多层次市场体系,切实防范监管套利的现实需要,合理定义证券概念,适当拓展证券范围。这里存在着企业债券、中票、短融和资产证券化债券是否列入证券化调整的问题。这些实质上是债券的证券,目前不受《证券法》管辖,主要是代表了金融机构投资者的利益,带来了很多问题。

 

二是完善多层次市场制度。根据不同类型、不同成长阶段企业的特点,以及公开程度不同、性质类型不同的产品特点,对相应层次的市场进行梯级定位,在上市标准、信息披露、交易方式、市场监管模式等方面有所区别,并在不同层次市场之间建立灵活的转板机制。

 

三是完善证券公开发行制度。要立足于关注发行人信息披露质量,最大限度保障投资者信息知情权,合理设定公开发行条件,落实中介机构归位尽责要求,废除核准制,实现注册制,强化事后监管执法。

 

四是完善证券私募发行制度。要合理界定公募与私募的界限,立足于私募发行非公开的特点,建立有针对性的投资者适当性制度,合理安排信息披露的方式和内容要求,明确欺诈发行的法律责任和追究机制。

 

五是完善债券市场制度。要立足于构建以公司信用为基础的,不同于股权特点的市场化的债券制度,在发行条件、交易制度、审核机制、信息披露等方面统一规则要求,推进建立我国统一的债券市场法律制度,切实防范利益输送和监管套利。

 

六是完善并购重组制度。要以构建市场化的、有吸引力的并购重组机制为目标,提供多元化的并购重组模式和方案选择,拓宽并购重组融资渠道,丰富支付工具手段,实质性地减少并购重组的行政管制,切实提升并购重组效率。

 

七是完善退市制度。要调整以连续亏损为核心的退市标准,回归不再符合上市条件,不再具有相应流动性要求,对投资者权益可能产生现实损害的企业,应当退出相应层次市场交易的退市制度本义。同时,要立足于我国的国情特点,健全完善绩差公司和危机公司退出市场、重整再生的制度机制,建立健全具有中国特色的市场退出制度。

 

八是完善证券无纸化制度。适应证券发行交易无纸化的特点,在无纸化证券的权利归属、权利流转、权利担保等方面建立区别于以有形物为调整对象的传统民商事法律的规则,健全无纸化证券的登记、存管、托管、结算制度体系,保障交易安全,提高市场效率。(注:现在的证券,基本上以以数字的形式保管在托管机构的帐户上,涉及几十万亿以上的金融资产,迫切需要以法律的形式明确此类证券的所有权内容,如果质押和转让。美国就此有专门的立法)

 

九是完善民事赔偿制度。在总结虚假陈述民事赔偿制度经验基础上,建立包括内幕交易、操纵市场民事赔偿的统一证券侵权法律制度。(应该引入集团诉讼制度,通过投资人和律师等市场的力量,对造假的发行人进行索赔。近日,佛山照明已经被当地证监局认定为虚假陈述,律师正在征集投资人行使权利,但没有集团诉讼制度,诉讼起来很不方便,可以在此加入有关集团诉讼的规定,对于胆敢造假的投资的是一种震慑,因为集团诉讼制度可以让其赔得倾家荡产,是一种市场化的惩罚。)

 

十是完善监管执法制度。适应资本市场的特殊监管要求,进一步完善监管机关职能定位和制度安排。

 

从以上证监会对资本市场的顶层设计中,可以看出,新股发行制度改革,即从审核制向注册制度的转变,仅仅是开局之篇。为了配合注册制的转变,要建立退市制度,以及监管执法和民事赔偿制度。另外,证监会正在着力建立多层次资本市场,即主板、创业板、中小板和新三板市场,并且建立各个市场之间的转板机制。

 

证监会的下一部工作,会着眼于银行间债券市场和交易所债券市场两大债券市场的统一和融合。有了《证券法》这个尚方宝剑,证监会就可以名正言顺地对银行间债券市场实施监管,实现我国债券市场的统一、互联,为债券市场的进一步发展打下坚实的法律和制度基础。

 

3. 除了《证券法》,证监会是否会有配套法规的全面修订?证监会相关的据说证监会有几个部门要调整,证监会内部机构改革情况如何?

 

注册制度实行后,配套的法律和规章、规则都要进行修改,尤其是有关承销方面的规定,是首当其冲。另外,配合注册制的实行,证监会相应的机构也肯定要调整。

 

新股发行的征求意见稿,今年6月份已经公开。在新股发行机制上,将进一步的推进市场化,包括提高新股定价的市场化程度,改革新股配售方式。927日,也就是国庆节前的最后一个星期五,证监会新闻发言人在例行吹风会上表示:新股发行,要在改革意见正式公布实施后才能启动,所有发行人都必须在符合新的改革意见要求前提下才可发行新股。

 

这里所说的“改革意见要求”,不但指新股发行方案,而且指与新股发行方案配套的一系列规则,如有关证券发行与承销的规则,有关招股说明书披露时点的规则(已经提前至注册即披露),以及保荐机构公开披露辅导工作报告等。另外,证券业协会也会制定自律规则,对路演推介、承销商自主配售等行为进行规范。

 

新股发行只有在符合以上规则的基础上,才可以发行。所以,一系列规则制订下来,是一个比较长时间的过程。我估计,IPO重启在年内很难实现,估计得明年了。

 

据媒体报道,证监会为了实现功能监管,提高行政效率,内部机构将要进行以下调整:

 

一、实现主板和创业板的监管统一:合并发行部和发行部和创业板部,上市一部和二部

 

创业板部是由原来的发行二部改过来的,负责创业板的发行。201210月,为了加强创业板的监管,又设立上市公司监管二部。而原上市公司监管保留,改名为上市公司监管一部,负责监管主板和中小板。

 

在实践中,这二个部门着基本的监管原则虽然相同,但是两内部规定并不一致,特别是具体工作中,掌握的尺度和政策口径更是大不相同,这就造成了执法的不统一:同样是拟上市公司,到这个部要求披露得非常细,到那个部却很松,造成监管套利。将这两个部门合并,不但能提高效率,更重要的是,是可以消除监管差别。

 

负责创业板上市公司监管的上市公司监管二部,与分管主板上市公司的上市公司一部,也存在类似的问题,所以也在考虑予以合并。

 

 

二、反映金融业务的融合:合并基金部、机构部和期货二部

 

将机构部(负责证券公司监管)、基金部(负责基金公司监管)以及期货二部(负责期货公司监管)进行合并,被认为是为了适应证券、基金和期货混业经营的现实需要。

 

早在郭树清时代,就提出功能监管,放弃以机构类型划分监管的做法。今年6月,新《基金法》生效后,由证监会监管的证券、基金和期货三大类机构内,这种金融混业经营的趋势越发明显。例如,证券公司可以开展公募基金业务。期货公司可进行资产管理业务(包括股票、债券和衍生品在内),甚至,也可以代销基金。证券公司和基金公司也可以以“大资管”的方式从事新型的资本中介业务,为投融资双方直接提供服务,如基金子公司则在资产证券化中的“类投行”业务。

 

将上述三个部门合并,无疑可以将混业经营中的缝隙弥补,同时,也提高了效率,实现了“功能监管”。

 

三、为开展新业务做准备:设立再融资、债券、私募和产品创新监管四个办公室

 

很可能新设的再融资、债券、私募和产品创新监管办公室,代表着证监会不但重视传统业务,也为新业务的监管做好了准备。之所以称办公室,据解释,是因为编制还没有下来,其级别,跟其他的部门是一样的。

 

首先,IPO暂停之后,再融资业务得到了飞速发展,需要专门的部门监管,所以成立了再融资办公室。

 

其次,债券黑幕频发,暴露了监管面临的新问题。而债券市场相比前几年规模快速增长,而且在未来的十年发展还会增速,作为直接融资的重要组成部分,因此,设立对口部门进行监管,确有必要。

 

再次,光大证券乌龙指事件,说明了产品创新业务创新中存在的风险,而在相应领域,却没有对应的监管,这非常危险。设立产品创新监管办公室,能更好地对此类业务进行监管。

 

最后,私募基金监管办公室的设置,有其必然。今年6月,根据中央编办的文件,证监会取得了包括VC在内的私募股权基金监管权(VC以前是发改委的地盘)。在取得新的权力后,证监会正在着手起草统一的PE/VC管理法规,对各类PE/VC实施监管。成立私募基金监管办公室,可以未雨绸缪。

 

4. 保荐制的改革将是怎样的路径,保荐代表人的管理与角色定位如何,中介机构责任及角色将有何变化,事后处罚的措施又包括哪些?

 

中介机构的责任及相关执法力度,也是此次新股发行改革的一个重要组成部分。加强承销商、会计师和律师等中介机构的责任,可以实质性减少这些中介机构为发行人进行虚假信息陈述提供帮助,p 这是硬币的一个方面。硬币的另一个方面是,在建立中介机构的责任制度后,才可以将将更多的权利还给中介机构,真正发挥这些中介机构作为市场经济警察的作用。这才是市场经济的应有之义。

 

证监会自成立以来,由于有发审委的审核,对中介机构一直没有采取严厉的处罚措施。例如,胜景山河上市造假案中,监管层并未对相关中介机构大动干戈,只是象征性地处罚了一下保荐代表人,在一定时间内不接受其保荐项目。

 

但是,从去年以来,证监会改变了思路,对中介机构“动真格了”。其原因,是认识到发行人的造假,离不开相关中介机构的“为虎作伥”。就大环境而言,20127月,在刚刚结案的香港联交所上市公司洪良国际造假案中,香港证监会不仅成功迫使造假上市的公司按照停牌前的股价将募集的资金退还中小股东,还严惩保荐机构,开创了处理同类事件的先河。涉案保荐人不但面临吊销执照,还有可能承担刑事责任。

 

在此背景下,20125月,证监会发布了《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》,将发行人列为财务信息质量的第一责任人,同时也明确了相关中介机构的责任和追究机制。

 

之后,绿大地案提供了完整意见上的案例。证监会的此次行政处罚,从广度看,涉及保荐人、审计机构和律师事务所等全部中介机构;从深度看,吊销了会计师事务所的证券业的资格。从处罚的广度和深度看,是从来没有过的。由于中介机构对企业上市起了实质性作用,证监会此举,向正在排队上市的400多家的中介机构发出了强烈的声音:中介如帮助发行人造假,必将受到严惩。

 

一波未平,一波又起。20135月,证监会通报了万福生科案。在该案中,发行人涉嫌欺诈发行,而相关中介违法违规情况严重。在查清事实后,证监会对涉事各方作出了处罚,其中保荐机构平安证券则被重罚7665万元人民币,暂停保荐资格三个月。这是自2004年保荐制度出台以来,证监会对保荐机构开出的最重罚单。

 

由于实行注册制,对保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构处罚必然加重,这是注册制的要求。在重罚之下,这些中介机构就会转换角色定位,从发行人的“帮忙”和“帮凶”,逐步变为市场经济下的“警察”。

 

 

5.注册制审查的具体内容,是否实施真正意义上的形式审查?从一些发达国家和地区的实践看,有些是由交易所进行实质性审查,证监会进行形式上审查;有些则是由证监会进行实质性审查;有些由交易所和证监会实行双重审查。那么,未来注册制下交易所与证监会的权限边界该如何定义?

 

对于证券监管部门来说,如何厘清在新股发行制度中监管部门和市场的边界,是比较大的挑战:管得太多,市场就不能充分地发挥作用;而过度放权,在中国现有条件下,就会“造假”横行,影响整个市场的可信度,同样不利于资本市场的发展。

 

监管机构完全不审,是一个“误区”。当然,这种审查是形式审查。即使是在实行注册制的美国,证券监管机构对于提交给它的注册材料,是要进行形式审查的。不是说文件递上去就行,完全不审。相当一部分证监会工作人员的时间和精力,就在于审阅注册报告材料,并以“意见函”的形式表达出来。通过“意见函”这种非正式的沟通,工作人员可以要求发行人修改、增加或删除发行材料,或者进一步提供材料,以便美国证监会提出意见。

 

在中国,很多企业多年以来形成财务“造假”的习惯,全部不审,肯定是要出问题的。从去美国的中资概念股屡屡出现问题,可以说明中国公司上市的信息披露,要达到发达国家的水平,还需要一段相当时间的过渡。

 

                                                                                                                  

此次新股发行改革,极有可能会采用渐进式的方式。首先,是依企业的形式进行过过渡

 

对于规模较小、筹资额不大的中小企业,率先实行注册制,也就是说,注册制在新三板、中小企业板和创业板先实行。而对于规模较大、筹资额较大的企业,实行审慎的注册制度,而这种审核的注册制,跟现在实行的核准制,并无大的差别。待试行一段时间取得经验后,再最终完全过渡到只实行形式审查的注册制。

 

这对于中小企业融资,有着特别的意义。核准制是要设定发行条件,如三年连续盈利,而拟上创业板的科技企业,由于其本身为高科技企业,有着不同的盈利模式,往往达不到此标准,但是这些企业的前景非常好,对于创新,对于创造社会财富和就业,有着特别的意见。实行注册制,就对发行条件没有要求,只要实行了完全的信息披露,就可以上市,由投资人自行决定是否具有投资价值。因此,注册制实行的路径是,在互联网公司为主的科技公司先行先试,然后推行到中小企业板,进而主板。

 

其次,是审查机关的形式进行过渡,即取消发审委,实质审查的一些权利转让到交易所

 

在中国,可以说,证监会发行部进行的,基本上是形式审;而发审委是对企业的盈利水平进行判断,是实质审。所以,中国实行从核准制到注册制度的改革,主要应由证监会的发行部进行形式审,取消发审委就行了,有些实质审的内容,移送至交易所。然后,由交易所逐步放宽实质审的范围,直至最后取消实质审。

 

在主要发达国家,实行审查的机构,有三类:一类是证券监管机构,如法国,事前审真实性,由监管机关对所披露信息的内容进行审查,确保其真实;如美国,监管机构只进行形式性审查,也就是说,事前不对真实性进行审查,但事后对造假施加以重罚,不但进监狱,还实行集团诉讼制度,让受到损失的投资人集体起诉造假的发行企业,让其赔得倾家荡产,从经济上施以惩罚。一类是交易所审,如英国。在英国,伦敦证券交易所是唯一进行审核的机构。英国由伦敦证券交易所进行审查,是由其历史传统造成的。最后一类如德国,介于美国和英国之间,区分发行和上市,股票发行,均得在联邦证券交易监管局注册;如果要上市,由交易所进行实质性审查。

 

由此可见,一般发达国家的作法是,区分发行和上市。发行证券的,一般由发行人去证券监管机构注册;要上市的,再由相应的交易所,根据上市条件进行实质性审查。证券监管机构一般实行注册制,不实行实质审查,象法国这么审真实性的,比较少。至于象中国这样,对发行人是否盈利也进行审查,从其他国家的作法看,还没有看到。中国的审查制,起源于从前苏联引入的审批制,是计划经济的产物,有其特定的历史背景。现在中国实行的是市场经济,与计划经济对应的核准制,无疑应该废除,改成与市场经济一脉相承的注册制。

 

注册制下交易所与证监会的权限如何划分,就是区分发行和上市二个概念。公开发行的,由监管机关进行形式上的审查,只要形式上没有问题,就应该予以注册。当然,中国在实行注册制之初,也可以实行审慎性的形式审查,也就是说,比美国式的注册制,要多审查一些。有些证券只是发行,并不上市,如私募发行的证券,就不存在在交易所上市的问题。而要求上市的证券,再由交易所根据上市规则进行实质性审查。交易所只是一个自律机构,审查就比较有弹性,相对有利于发行人。

 

6.事实上,有关IPO的重启时间预测和分析在坊间一直有各种版本传出。据您观察,IPO何时重启?有无具体时间表?此前实施的新股发行改革,以及积极推进优先股试点等,是否在为IPO重启做准备?

 

从此次吹风会上证监会的表态,对现有的新股发行体制会进行实质改革,即实现注册制。IPO重启,跟新股发行体制改革,是紧密挂钩的。这跟以前的预计,有很大的距离。以前的预计是三季度或者十一后,现在看来是不太可能。

 

不过,三中全会应该是很重要的一个时间点,因为三中全会会有系列改革的政策。这样的话,三中全会后,有可能出台征求意见稿。意见稿发布后,加以讨论修改,年内重启IPO的可能性不大。

 

    优先股试点,也被认为是为重启IPO做准备,因为首先发行优先股的,应该是银行股。国际上,优先股作为银行充实资本金的一种方式,是一个趋势,因为优先股同时照顾了债权人和股东的利益:一方面,优先股是股票,可以作为核心资本充实资本金,满足了债权人要求银行以资本担保债务的要求;另一方面,每季派发红利,也照顾了投资人的利益。

 

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