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“乌龙指事件”暴露股票市场制度缺失

目前,舆论的焦点都在光大证券是否涉嫌操纵市场和内幕交易这个问题上。而更重要的制度建设问题,却没有引起足够的重视。其实,“8·16”事件,就象是一次预演,将国内股票市场和期货市场上的制度问题,进行了暴露和放大。亡羊补牢,我们可以利用这个机会,来进行相应的制度建设。

 

一、对高频交易的监管

 

高频交易作为国外较为主流的投资方法,具有投机色彩,近年来,被引进至国内,并逐步得到发展。

 

正是因为采用高频交易,光大证券仅动用几十亿资金,就可以迅速撼动中国股票市场,并引起羊群效应。此次事件引起了全社会对高频交易的注意。大家禁止要问:为什么光大证券一家证券公司的审核与风控失灵,就引起了整个股票市场的系统性风险?

 

实际上,这是当前证券交易资金清算的机制缺陷引起的,即证券结算与资金结算不同步的。证券交易所只是交易撮合者,并不掌握券商的资金情况;掌握券商资金情况的,是券商的开户银行。

 

因此,光大证券的天量申报买单,在突破了公司内部的合规与风控系统后,在交易所系统就没有遇到来自第三方审查。

 

在目前的交易规则下,券商的异常交易申报只由公司内部的合规风控系统进行把关。如果券商的内部合规风控系统失控,不仅几百亿元的单子可以报上去,甚至超过这个数额的单子也可以报上去。由于是集中撮合的交易系统,只要交易活跃,很快就能成交。

 

实践中,证券公司普遍采用“虚拟头寸”。所谓“虚拟头寸”,是一种授权,即券商当前实际可用的资金头寸超过账上现金的一种权限。这个限额通常是由财务部门给出,由合规风控部门复核。

 

作为“灰色领域”,虚拟头寸在一般情况下不会发生问题。但在光大证券这放弃了风控,并跨市场在股票市场和期货市场二个市场同时操作的情况下,就会形成巨大的系统性风险。

 

从长远角度看,甚至会有多个高频交易者同时进行此类行为。高频交易者之间的博弈,带来的风险更大。更重要的是,随着中国外汇管制逐步放松,非法进入中国的资本可通过高频交易在境内外进行多重对冲。凭借丰富的经验与强大的资本,这些资本玩主完全具备冲击中国资本市场的条件。

 

所以解决高频交易带来的证券波动问题,成了重中之重。可以考虑的解决方法是,引进在美国实行的熔断机制,即对明显异常的交易采取措施,如进行限制,或放慢成交节奏。

 

熔断机制是这样一种机制:对某一报价在达到涨跌停板之前,设置一个熔断价格,使买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易。设置这一机制的目的,从监管机构的角度,是为了赢得时间发现问题和采取措施;从投资者的角度,是在价格发生突然变化时,有一个冷静期,以防过度反应。

 

纽约交易所一名交易员在接受媒体采访时表示,上证所缺乏熔断机制是造成816日事件的制度性原因。在美国,之前也发生过类似情况,但是在实行熔断机制后,很好地控制了此类事件。例如,针对201056日道琼斯指数的不正常暴跌,美国证监会就及时制订了新的监管规则,规定只要正在交易的证券的价格在5分钟内发生异常大幅度变动,该证券就应该停止交易。

 

 二、改进和加强一线监管

 

尽管在授权不明确时缺乏救市的勇气,表现得有点中规中矩,上证所采取了以下措施,基本维护了市场的稳定,值得称道:

 

1. 及时发现异常交易

 

816日上午1105分,A股市场忽然出现异动,二分钟后,也就是1107分,上证所就锁定了源头,因为大批交易来自光大证券自营账户。随即,上证所打电话给光大证券,进行询问,并要求其迅速批量撤单,并终止套利策略订单生成系统的运行。

 

随之,上证所与上海证监局共同派人赶赴光大证券进行了核查。

 

《证券法》第115条规定:“证券交易所对证券交易实行实时监控,并按照国务院证券监督管理机构的要求,对异常的交易情况提出报告。”因此,被告实时监管,是证券交易所的主要任务,而上证所很好地完成了这个任务。

 

2. 要求光大进行公告

 

当日中午休市期间,上证所要求光大证券查明事件原因并及时公告。当日下午开盘,光大证券即宣布停牌暂停交易。1422分,上证所发布了光大证券的公告:光大证券的内部系统出现问题。

 

3. 维护了交易的确定性

 

下午3时,上证所发布公告,称该所今日交易系统运行正常,已达成的交易将进入正常清算交收环节。更难得的是,上证所已确认当天发生的所有交易全部有效,包括光大证券购入的股票,以及与事件发生后购买的7130张股指期货空头合约。

 

证券交易与一般交易不同,交易频繁并且以匿名方式进行,所以,就某种程度而言,交易的确定性比交易的公正还要重要。在证券交易中,合同法上大多有关合同无效和撤销的理由并不适用。《证券法》120条明确规定:“按照依法制定的交易规则进行的交易,不得改变其交易结果。”

 

在发生极端事件的情况下,上证所能够及时发现,要求肇事者采取措施,并且竭力维持交易的确定性,这说明中国的一线监管,已经上了一个新的台阶。但是,也有业内人士认为:上证所应该对该异动做出预警,并将核查情况及时披露。

 

上述观点认为:上证所有足够的时间就相关事项进行公告,而不是简单地同意光大证券暂停交易;如果上证所选择第一时间将获取的信息进行披露,也就没有后来的众多传闻,也就不会有那么的投资者跟风买进,从而给证券市场造成系统性风险。

 

然而,根据上证所的规则,上证所是否有权利进行上述预警和公告,并没有明确的规定。所以,当务之急是修改规则。由于上证所的权力来源是法律的规定和会员的授权,下一步要做的,就是修改《证券法》和《上市规则》,明确授予上证所在发生上述极端情况下,可以自行预警和公告。

 

三、司法规则的缺失

 

如果光大证券的操纵市场和内幕交易行为得到认定,就面临一个法律诉讼的问题。但是,现行中国的有关法律规则,对投资人维护,并不是那么友好。

 

首先,最高人民法院受理的证券民事诉讼,目前仅限于虚假陈述,对于内幕交易、操纵市场,仍然处于暂不受理阶段。有关内幕交易和操纵市场的民事赔偿的司法解释,至今尚未出台。由于没有司法解释,就难以确定受损对象、受损范围及责任范围。

 

其次,证监会调查得到的证据,是索赔的依据。所以说,证券会的调查,是索赔的前置程序。没有证监会的认定和取证,投资人无法直接提起民事诉讼程序。这也是中国证券欺诈诉讼的一个特点。

 

最后,就诉讼程序而言,法院拒绝仍采用国外通行的集团诉讼方式,坚持采用单独诉讼或者人数确定的共同诉讼方式,这将使提起维权之诉的投资人不胜其烦。

 

不允许采用集团诉讼,对证券索赔都是非常不利的。证券违法行为通常会涉及许多潜在的原告,因此,诉讼法经常允许一个或多个受损失人代表整个受损失人提起诉讼,诉讼的结果适用于所有的受损失人,称集团诉讼。这是非常经济,因为,不参加诉讼的受损失人可以通过别人的诉讼取得判决,而得到执行。事实上,在诉讼成本高于诉讼收益情况下,集团诉讼可能是唯一的救济手段。

 

借此事情带来的社会关注度,尽快出台操纵市场、内幕交易的证券民事赔偿司法解释,并尽快推出集团诉讼制度,应该是最高人民法院工作的当务之急。

 

当然,远水解不了近渴。当前可能的解决方法是:参照万福生科案,在案件由证监会调查定性,并进行行政处罚后,由证监会责成光大证券成立投资者赔偿基金。

 

今年5月,由于万福生科虚假陈述,给投资者造成了损失,保荐人平安证券宣布出资3亿元成立专项补偿基金,以补偿符合条件的投资者。最终,12756名适格投资者获得总计约1.79亿元的补偿。该事件被认为在诉讼渠道不畅通的情况下,一个现实的解决问题的方案。

 

总之,“816”事件冲击了整个股票市场和期货市场,引起了人们对相应的制度建设的反思。可以利用此事件带来的契机,及时引进熔断机制,加强一线监管的预警和信息披露,以及制订有关操纵市场和内幕交易的规则,并在适当的时候,推出集团诉讼,这可以说“816”事件给我们带来的正面效应。

 

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