银行间债券市场一系统大案浮出水面后，自4月底起，央行、证监会和中国银行间交易商协会等债券市场监管部门即分赴各金融机构调研。其醉翁之意，不仅在于进一步整肃黑幕，更重要的，是想在实地调查的基础上，进行债券市场发行和交易等制度的进一步改革。

债市的改革，牵扯到方方面面，但以下五方面的问题应该是比较重要的：市场和监管的关系、债市的监管机构和监管方法、二级市场违法行为的查处、民事赔偿和发行打假等。由于篇幅所限，本文主要讨论前三个问题，后二个问题，拟专门撰文加以探讨。

一、市场和监管的关系

经济学原理告诉我们，市场有失灵的时候。为了对市场失灵进行补救，应进行适度的监管。这也是美国1933年之后一系列证券立法出台的经济学基础。但是，对于市场能够做好的事情，就尽管让市场去做，政府不应该干涉。

经过前段时间媒体的深度报道，大家已经明确：形成债市一系列大案的根本原因是债券一二级市场的价差，代持和丙类户只不过是提供了工具和通道而已。当时，短融、中票的发行定价，采取的是估值加点的方法。即每周一，银行、券商、保险等22家机构向交易商协会提供估值报价，协会剔除同一券种四个最大样本和四个最小样本后，对剩余数据进行算术平均，最后向市场公布每周的定价估值结果。由于金融机构的报价是虚拟的，所以发行定价极有可能象LIBOR一样被操纵。就算不被操纵，也是一种人为的价格。

为了解决此问题，2013年5月20日，交易商协会召开工作会议。在此次会议上，协会秘书长时文朝表示，根据中国人民银行要求，所有债券发行价格“无限接近”二级市场成交价，弱化定价估值的作用，适当时候不再公布定价估值。

这显示了交易商协会深入推进市场化改革的决心。但是，“债券发行价格‘无限接近’二级市场成交价，无疑也是一种对价格进行操控的行为，有违市场化原则。其实，一二级市场之间存在点差是正常的，关键是这种点差是市场形成的，还是人为形成的。定价估值 作为一种指导价，也久为业内所诟病。

事实上，废除簿记建档制度，采用市场化的方法，才是解决问题的关键。与公开招标相比，簿记建档最大问题在于在不透明的情况下，主承销商及发行人对发行利率、分配数量拥有太多的决定权，这就为暗箱操作留下了空间。

其实，中债登公司的债券发行系统非常先进完善，完全可以为采用公开招标方式发行方式提供技术支撑。

早在2012年，中债登公司就在其发布的《债市统计报告》中呼吁：应通过招标式发行信用类债券，因为这不仅可为发行人节约发行成本，还可以发挥一级市场价格发现的“灯塔”作用，为信用类债券二级市场定价提供价格信号，有利于债券收益曲线的形成。可惜，这种来自市场一线监管机构的声音被置若罔闻。

就操作角度而言，目前，部分发行量超过100亿的企业债务融资工具已经实现了招标发行，而且试行很成功。所以，债券发行采用招标发行方式，非不能也，实不为也。

二、债市监管机构和监管方法

债券市场的监管，主要是行政监管和自律监管二种方式。二种监管方式的区别，协会网站挂出的时文朝秘书长的文章，作了很好的阐述：

1.动因不同。行政监管是代表公权力对市场参与者的行为进行规制，是体现公众利益、实施国家法律的行为；自律管理源于自律组织会员的公约，只是依据会员集体决议维护会员整体利益。

2.实施范围不同。行政监管实施于公众，对市场所有参与者都有强制性；自律管理只对会员具有约束力。

3.维护的社会关系不同。行政监管要维护公众秩序，保护公众利益；自律管理在不损害公众利益、不违背社会公序良俗的前提下，重点在于维护自律组织会员的权益。

4.灵活性不同。行政监管具有普适性、强制力，其调整震动大，因此不宜频繁调整；自律管理规则可以依据不同的条件、在不同的范围内拟订公约，具有灵活性。

5.社会影响不同。行政监管的规则具有法律的强制性，在起草、修改方面都有刚性，对于社会公众的行为有很强的规制作用；自律组织的规则由于只在会员范围内具有约束力，因此更加具有弹性，修改和调整相对容易，对于社会公众有一定的引导、示范作用，但不具有强制作用。

该文同时指出了自律管理的不足：

1.自律管理的强制约束力不足，往往需要依托更具效力的上位法律、规章的支撑。

2.自律管理的手段有限，除了声誉损失、行为约束、经济罚款外没有更有效的规制手段，最高层次约束也仅为取消会员资格。

3.自律管理范围有限，规制范围仅限会员，无法对整体市场的所有成员（包括非会员）构成约束，从而可能存在一定的道德风险和逆向选择问题。

因此，光凭借自律监管，是远远不够的，而现在银行间债券市场恰恰以自律监管为主。这种监管方式，为一系列债券大案的形成流下了隐患。翻一下美国的证券史，我们可以看到，作为自律机构的纽约交易所在成立之初，是一个金融机构的私人俱乐部（private club），维护是它的核心会员，而不是广大中小投资者的利益。联合做庄（pools）司空见惯，洗售和对敲横行。随之，就发生了1929年经济危机。危机之后，美国政府痛定思痛，尽管遇到利益集团极大的阻力，经过二任证监会主席的争取，在总统和国会的支持下，通过立法形式，将对证券市场的监管权力从纽约交易所收回。

这里对对敲和洗售 说明一下。双方以约定的价格时间进行买卖，是对敲（matched order）。一方控制很多证券账户，进行自买自卖，是洗售(wash sale)。其实质而言，都是一种证券的虚假买卖行为，用以影响证券价格，借以牟利。

再回到美国。在1929年-1933年金融危机后，1968年至1970年，美国又发生了一场规模小一些的金融危机。这场危机最终导致1975年 国会对自律体制进行全面改革，改革的成果是通过了对美国《证券法》的修订案。该修订案扩大和加强了美国证监会对自律机构的监管权力：不但自律机构制订的规则应经美国证监会的批准，而且，美国证监会还有权审查自律机构的任何处分行为。

同时，该《证券法》修订案明确授予美国证监会取消最低佣金的权力，因为国会和美国证监会都认为，最低佣金收费标准是市场扭曲的主要原因，是一种限制竞争的行为。此次立法还指令美国证监会废除自律机构制订的其他有关限制竞争的规定。

从上面美国证券史可以看出。美国的证券立法起源于1933年大危机，完善于1975年小危机。二次危机，为证券立法的推出提供了契机。同样，我国这次债券打黑，为中国债券制度的建立和完美，也提供了绝好的时机。如同美国七十年代一样，我们需要一场债券变革，以加强对中小投资者利益的保护，夯实债券市场的制度基础，因为没有中小投资者，就没有整个债券市场，前不久的政治局会议也指出了这一点。要解决中小投资者的保护问题，理清行政监管和自律监管的关系，无疑是关键。

从前段时间披露的案例可以看出，美国证券市场曾经存在的问题，银行间债券市场现在大部分都有：

1. 自营帐户和代理账户的虚假交易，实质就是对敲和洗售，在银行间市场非常普遍，这实质是一种操纵证券价格的行为。操纵证券价格，轻微的是违规，重的就是操纵证券价格犯罪。如果通过虚假交易进行利益输送的，还构成了职务侵占，是另外一种犯罪。
2. 交易商协会对债券最低发行价格的控制，实质就是保护承销商的最低佣金。

因此，如同美国七十年代一样，中国亟需加强行政监管。如人民银行应该制订部门规章，要求：一、交易商协会制订的自律规则在发布之前送交审查（这些规则代表的是大金融机构的利益，要求人民银行从中小投资者利益的角度进行复核；另外，也要确认这些规则是否存在限制竞争的条款）。二、交易商协会的任何自律处分行为，都应该经过人民银行的确认。

前段时间经常谈的是，加强自律机构的作用，但不意味着人民银行的行政监管会消弱。恰恰相反，人民银行恰恰可以从日常监管中应该腾出手来，集中力量打击操纵市场、内幕交易和利益输送等市场违法行为。这是自律机构没有能力，也没有动力做的。

三、对证券不法行为的打击

注册制的实质，并不是仅是不审发行材料就叫注册制，而是建立在打击虚假陈述行为的基础上的。美国1933年《证券法》就二个实质条款：一、所有证券发行应该在美国证监会注册；二如果进行虚假陈述，应该承担行政、民事和刑事责任。如果没有法律责任进行威慑而又不审查，就是放任虚假陈述的违规行为，最终会带来灾难性的后果。

由于中国股票比债券先行。证监会在打击证券不法行为方面，起码比银行间债券市场要多十多的的经验。就法律角度而言，股票与债券没有什么不同。同样可以存在操纵市场、内幕交易和利益输送的行为。与中国不同，美国的证券立法不区分股票和债券，统一称作证券。所以，证监会打击股票不法行为的经验，可以直接用于债券。

前段时间，证监会打击虚假陈述和其他证券不法行为，为实现注册制打下了良好的基础。现在所要做的，就是废除发审委。

从证监会追究责任的性质看，不光是行政责任，已经涉及刑事责任和民事责任：

行政责任方面，在2011年11月的通气会上，证监会表示，证监会在此年度共立案调查案件82起，其中内幕交易39起，市场操纵9起，上市公司信息披露违规10起。启动非正式调查105起，其中内幕交易63起，市场操纵10起，上市公司信息披露违规14起。

在刑事追责方面，今年以来证监会向公安机关移交涉嫌犯罪案件16起，其中，内幕交易案件12起，老鼠仓案件1起。

在民事赔偿方面，在今年5月份万福生科案罚单公布的同时，平安证券宣布，将先行垫付出资3亿元设立投资者利益补偿专项基金。中国建立证券市场二十多年来，投资者真正获得民事赔偿的并不多，除了法律法规不健全外，通过诉讼方式解决阻碍了投资者获赔的机会。此次证监会与平安证券通过协议设立专门的基金，补偿投资者损失，开创了市场化机制保护投资者合法权益的先河。尽管受到法律界人士的质疑，但不失为一种有效的民事赔偿方式。（法律界人士置疑很让人怀疑是让律师少了生意，而不是真正让投资人得到补偿。投资人旷日持久打官司得不到的赔偿金，现在一下子就可以直接打到证券账户上，非常有效率。）

而银行间债券市场，在广度上，除海龙案等寥寥几个案子外，就没有查处什么大案；就深度而言，对于海龙案只是注销额度等无关痛痒的自律处分（注销额度对海龙来说没有什么实质意义，因为山东海龙当时的信用情况是不可能再接着发行的）。没有追究行政责任，更无从谈刑事责任，也没有对受到损失的投资人进行民事赔偿。理念上的原因是过于强调自律监管，表现形式是这么大的案件只是由交易商协会处理，而不是由人民银行进行行政查处。反观证监会的证券违法案件，都是证监会自己，而不是由自律机构交易所查处的。另外，还有以下客观原因：

1．调查手段不足

在查处证券违法行为时，监管机构应该拥有广泛的调查权。例如，对于内幕交易行为的查处，就需要对涉嫌人员的通讯记录进行调查，以确认其是否有可能获悉内幕信息。证监会内有稽核局，可以充分行使此项权力。而这银行债券市场不具备。

2.没有冻结和查封的权力

冻结和查封的权力，在我国此前一般由司法机关行使。查处证券违法行为，要求行动迅速，由司法机关行使上述权力，往往不能满足时间上的要求。为此，2005年的《证券法》在第180条直接赋予了证监会冻结、查封的权力。

由于银行间债券市场不直接适用《证券法》，这条冻结和查封的权力央行是没有的，尽管央行可以根据《中国人民银行法》和《金融违规行为管理办法》等法律规章进行调查、处罚。

另外，由于人民银行不能管理金融机构本身，这种调查和处罚的权力就大打折扣（证监会对证券公司和基金是直接监管，而银行间市场的主体，保险公司属于保监会监管，银行和信托由银监会监管，甚至中债登公司也是受银监会监管）。再加上银行间市场没有成立稽查局，调查权力受到限制。 

 。。 至于 至于 至于对交易商协会由于为自律机构，调查权力非常有限；好不容易把事实调查清楚了，就处罚措施而言，基本就是谈话、警告，最高的就是开除成员资格。

由于人民银行和交易所协会在调查和冻结、查封权力上限制，以及不能象证监会监管证券公司和证券登记结算公司一样，直接对银行和债券登记结算机构进行监管，再加上发展过快，缺乏打击证券违法行为的经验，事实上造成打击债券违法行为不力，这就大大降低了在银行间债券市场进行违法的成本。