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抓住“灰犀牛”,促进债券市场建设

昔日被境外某些机构唱空的地方债务问题,不但得到很好的解决和控制,而且向证券市场提供了收益性和安全性绝佳的投资品种-地方债券。这种投资品种,促进了中国证券市场的进一步发展,这恐怕是一些人始料未及的。
 
3月8日,2018年广西一般债券及专项债券合计100.6亿元,通过深交所发行成功。这是2018年首单在交易所债招标发行的地方政府债券。
 
截至2017年末,全国地方债余额为14 .74万亿元,规模超过国债,占全市场比例近20%,成为债券市场规模最大的品种。
 
关于地方债务问题,在今年的《政府工作报告》中,国务院总理李克强进一步明确:要求防范化解地方政府债务风险,严禁各类违法违规举债、担保等行为;省级政府对本辖区债务负总责,省级以下地方政府各负其责,积极稳妥处置存量债务;健全规范的地方政府举债融资机制。
 
这里有以下三个方面的含义:一是对于存量债务,要求“守土有责”,省级政府负责本省,各地方政府负责本辖区;二是地方政府出于业绩的需要,违规举债、担保的行为还是存在的,中央要防范金融风险,地方要发展,这里存在中央政府和地方政府的博弈;三是地方举债融资机制已经建立,但需要完善和发展。
 
地方债的治理,2015年是一个很重要的年份,因为根据2015年的新《预算法》,地方债券是地方举债的唯一合法形式。此前,称为“存量”债务,基本是采用“证券化”的方法,将其由非标、贷款和城投债等债权“置换”成标准化的地方债券;而对2015年之后的债务,发行地方债券是唯一的形式,“严防死控”,防止地方债券之外的非标债务出现。
 
先说第一个问题,存量债务的置换,国际上有经验可言。美国建国后,在第一任财政部长汉密尔顿主持下,发行新国债,按票面价值兑换包括各州债券在内的债务,承担大陆会议期间所欠之内外债5410万元,各州所欠债务2500万元。结果是,不但历史上的债务问题得到解决,而且,联邦政府牢固地建立了自己的信用,以此信用为基础,发行国债和地方债券,为证券市场的建立和发展打下了良好的基础。后来的发展正如汉密尔顿所说的:政府适当的负债,不但不是坏事,反而是好事,因为其不但为基础项目建设提供资金,还为证券市场提供金融投资工具。
 
我国对存量地方债务的治理,大致也是这个思路。在清理甄别的基础上,将截至2014年末各地非政府债券形式存在的存量政府债务,用三年左右时间置换成地方政府债券。现在,“三年置换期”已经接近尾声,大多数地方政府已提前完成置换工作。所以,工作的重点落在了“遏制增量”上,对此财政部三令五申,发布了许多规定,达至了很好的结果。可以想见,堵住“后门”,坚决遏制违法违规举债、防范隐性债务风,仍将成为地方债监管的长期任务。
 
当然,在堵住“后门”的同时,“开前门”,“疏”远比“堵”重要,即在建立相关的制度的基础上,将地方债纳入市场化、法治化轨道,解决系统性金融风险这个最大的“灰犀牛”。
 
对此,可以借鉴美国的经验。美国市政债券市场形成了以信息披露为核心,包括地方债券发行、反欺诈监管在内的较为成熟的体系。可在此基础上,建立适合中国国情的地方债务体系。
 
首先,就信息披露而言,建立规范的信息披露制度,是增强政府风险控制能力的重中之重,美国就是在地方财政公开透明的基础上,转向强化市政债券的信息披露。
 
就我国而言,开始认为地方债券相当于国债,不用披露。之后,地方债券应该披露达成共识,认识不同的是,可以披露到什么程度。2014年,财政部发布的《地方政府债券自发自还试点信息披露工作的指导意见》,对信息披露做出要求。其后的有关文件,进一步增加了披露的标准。对此,交易所市场也不甘落后,2017年7月,上交所推出“上交所地方债动态”模块,标志着上交所地方债信息披露渠道的进一步完善。
 
其次,是地方债券的法治化问题。美国市政债的发行与其他商业债券没有太大区别,主要是注册制度加上反欺诈条款。就注册制而言,只要地方政府向市政债规则制定委员会(MSR B,行业自律组织)提供发行文件和信息,就可以发行。发行规则和管理办法与其他债券基本一样。美国证监会(SEC)等监管机构根据反欺诈条款,对债券交易中的欺诈行为,进行监管。
 
最后,是中国地方债券市场的市场化问题。中国地方债市场已经初具规模,但存在以下问题:多重审批;存在银行间债券市场和交易所债券市场的条块分割;投资主体以发债地方当地的商业银行为主,其他投资者,如居民、社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金和保险公司等投资意愿不强。
 
我国地方债券的发展趋势是,发行标准与现有市场化债券发行标准并轨,不应再由国家有关部门审批和下达债务规模,这样可以解决审批问题。
 
去年以来,先是内蒙古地方债首次向个人投资者分销,实现了对个人投资者销售的突破。投资者结构的扩充,意味着地方政府债向市场化发行又迈进了一步。之后,四川省在深交所发行债券,实现了在银行间市场和交易所市场发行的突破。另外,二次发行都有证券公司深度参与,这意味着地方债券市场的市场化进入了一个新的台阶。
 
总之,在市场化和法治化的前提下,中国的地方债务问题,不光得到了治理,而且逐步形成了一个统一有效的市场,源源不断地为中国的基础设施和地方扶贫工作提供资金。
 
文章刊于《南方都市报》(2018年03月13日)
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