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五洋债被认定欺诈发行后,谁来买单?

近来债券违约并不鲜见,近日证监会对五洋建设处以共计4140万元罚款。作为首例公募公司债违约,五洋建设被外界诟病已久的欺诈发行也已被认定。

据公开的信息,在“15五洋债”构成中:3.9亿是个人投资者;4.1亿为机构投资者。根据中国此类违约的通常做法,个人的清偿应该问题不大,关键是机构投资人。当然,这里的个人也不是一般的个人,是合格投资者,即有一定资本并了解证券市场的相应风险。

去年债券到期前,监管部门和相关政府作过努力,以避免违约。当地政府示意浙江五洋拿出5亿资金先行兑付个人投资者,而对于机构投资者则无解。监管机构也找过五洋债承销商的德邦证券及其大股东,要求其代为清偿,但也是劳而无功。

各方对此利益不同,提出了不同的解决方案。德邦证券提出的方案是,由债权人授权给他们去追究五洋建设的违约责任,走仲裁路线。这显然是走不通的。五洋建设已经陷入破产的边缘,而二只五洋债是没有抵押物的信用债,真正破产后,债券持有人可能是血本无归。所以,众多债券持有人的最优选择是:先追究五洋建设欺诈发行的责任;如果发行人破产,则可要求德邦证券承担连带责任。

要这么做,在程序上,就得起诉五洋建设欺诈发行,提起侵权之诉。对此,2003年,最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。该司法解释允许就证券欺诈发行提起诉讼,但对案件的受理范围维持了前置程序,即提起诉讼的前提是证监会的行政处罚认定。

1月18日,德邦证券披露了证监会对五洋建设开出的《行政处罚书》。证监会的处罚,认定了其被外界诟病已久的欺诈发行,更是将五洋建设及其承销商德邦证券推上了风口浪尖。

证监会的处罚,是行政处罚。根据法律规定,行政处罚后,债券持有人可以就此提起集团诉讼。上述司法解释明确规定:证券发行中欺诈发行,发行人负无过错责任,其他公开责任人负过错责任。过错与否的举证责任在被告,即由被告来证明自己没有过错。

发行人临近破产,对原告没有太大意义,真正有意义的是有钱的被告。

太阳下面没有新鲜事,几乎是一样的案例,在美国也发生过,即大名鼎鼎的艾斯考诉巴克瑞司建筑公司案(Escott v. BarC hris C on-structionC orp.),这是美国证券民事责任第一案。此案中,一家建筑公司因为行业不景气以及垫资,发生欺诈发行,然后宣布破产。债券持有人将发行人董事、承销商、律师和会计师告上法庭,法院以发行人董事、承销商、律师和会计师没有尽到尽职调查责任为由,要求其承担连带责任。

所以,此类诉讼中,被告的主要抗辩事由是尽职调查:如果被告能够证明他们已经对上市注册申请书进行了充分尽职的调查,则可免除责任。

判断是否“尽职调查”的基本标准,就是上市注册申请书和债券募集说明书中的陈述是否会影响到投资者购买相关证券的决定。如果是,就可以认定为欺诈发行。

在本案中,承销商声称上市注册陈述只是公司的陈述,不是承销商的,他有权依赖由公司职员及律师作出的陈述,不必独立核对,但这个论点没有被接受。法院认为,由于承销商对发行证券的可销售性有共同利益,他要就投资证券的质量向公众负责,不存在较低的尽职调查标准。除了向发行人查询,承销商还要进行合理的调查来核证。

当时,这个判决震惊了所有证券发行人董事、承销人、会计师和律师,使他们意识到:以前的草率的行为再也难以为继,有必要对发行人提供的信息进行重新复查。这样,无疑会加重证券发行的成本,但充分提高证券发行信息的质量。也许为了质量,提高成本是值得的。

他山之石,可以攻玉。我国法律规定,在公司发行债券的过程中,主承销商需要承担协助发行人编制募集说明书等工作,要对募集说明书的事实进行核查,但核实的要求没有高。所以,可以通过本案提高主承销商的核查程度。

在本案中,发行人五洋建设有多次违约失信、抽回实收资本和在募集资金使用管理不规范等行为,作为承销商的德邦证券并没有及时披露。更奇怪的是,当时承作此债券发行的团队也是人去楼空,蹊跷得很。但“跑得了和尚跑不了庙”,德邦证券无疑应该为此买单。

当然,发行人,主承销商、会计师、律师事务所等中介机构,层层对发行注册和之后披露的信息负责,中间的责任怎么分担?因为是公司债券公募第一单,目前《证券法》规定得并不详细,也缺乏足够的司法实践支持,这就使得各方产生了博弈的空间。

实践中,在几起市场影响很大的IPO造假案之后,都是依靠证监会行政主导,引入了承销商先行赔付的机制,但这次承销商没有先行赔付。股票与债券的技术细节不同,但美国的相应案例无疑有很强的借鉴作用,因为同为债券、同为建筑公司,同样是因为欺诈发行。

本文发表于《南方都市报(2018年1月26日)

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