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“债券通”:倒逼中国债券市场的制度建设

债券通是作为中央政府送给香港的“小礼物”出现的。昨日,中国开通内地与香港之间的“债券通”。这是继“沪港通”、“深港通”之后,内地与香港证券市场之间的又一盛事——意味着在股票之后,外国投资者可投资于中国规模达9万亿美元的债券市场。

从另外一个角度看,是作为债券市场主体的银行间债券市场进一步对外开放。因为香港是中国资本市场开放的桥头堡,通过香港债券市场,外国投资者可以从“债券通”这个通道投资中国的主体债券市场——银行间债券市场。

这次安排,首先是总结了中国债券市场二十年建设的经验。中国债券市场,为一级半托管,以美国为代表的模式为多级托管。如何很好地衔接,需在实践中磨合。

银行间债券市场,基本上是一个自发封闭的市场,是1997年成立以来,在实践中成长起来的。由于历史的原因,采用的是一级托管制度。中债登1997年就发明了穿透式监管,即穿透其客户看其客户的账,才没有发生中证登那样大规模客户证券被挪用的事件。当时流行的是美式的二级托管,中债登的穿透式被认为不合时宜,但实践证明是符合中国国情的。

“债券通”吸纳并发展了穿透式监管:境外投资人在央行上海总部备案后,在外汇交易中心获得惟一交易账户;一旦发生交易,下级托管机构应逐级向上一级托管机构按时上报境外投资者信息和托管结算数据,通过前后台信息对比,实现穿透式监管。这样可以知道后面的实际投资人是谁,这有利于防止债券被挪用等欺诈行为。而香港采用的是国际债市的托管登记制度,也就是普遍采用的金字塔式多级托管制度。

按照新的托管登记制度,此次香港CM U (香港债务工具中央结算系统的英文简称)作为次级托管机构,可以作为名义持有人,到上清所代境外投资者开立名义持有户。通过CM U作为“中介”,将境外投资人的账户和境内债券登记结算机构连接起来。也就是说,外国投资人在C M U内采取多级托管,而境内投资人采用的还是一级托管制度,而C M U是作为一个大的“名义债券持有人”对待的。

“名义债券持有人”的安排,也解决了国内债券市场分割而对境外投资者造成的不便。国内的债券市场是分割的:银行间债券市场中,不同债券品种分别由中债登和上清所托管;交易所债券市场则由中证登提供托管交收服务。各监管机构以及结算方式均有所不同,结算流程不一,而名义持有人制度解决了这个问题,对实际债权投资者的权利不会有影响。

在多级托管下的“名义持有人”制度,境外投资者只需透过CM U与境内托管机构联系。如发生违约等事件,境外投资者也可透过C M U作为代理人身份要求召开债权人会议,与债券受托人联系。

从另外一个角度说,债券通倒逼银行间债券市场进行改革:使得债券受托人制度、对债券持有人保护等变得更加迫在眉睫。也就是说,银行间债券市场仍存在多头监管、信用刚兑、投资者保护欠缺等问题。“债券通”的开启,将加快推动内地债市与国际制度接轨。

首先,解决多头监管的问题,债券市场必须实现一部法律、一个监管机构和一个登记托管机构。一部法律是统一的《证券法》,笔者认为,现在的银行间债券市场不适用《证券法》。

其次是统一的监管机构,银行间债券市场现在是央行、银监会、证监会、发改委和财政部“五龙治水”,这很不利于吸引境外资金投资于中国的债券市场,可以看到,由央行监管债券市场,由财政部监管国债应该是发展的趋势。最后,一个托管是现在债券存在中债登和上海清算所两个机构,由于登记是惟一的,两个机构肯定要合并,这次央行指定的是上海清算所为惟一的债券登记机构。

为了吸引更多的境外债券投资者,有关法律和制度需要完善,笔者认为,首先,要建立债券受托人制度,这是国际上通行的一种制度,交易所市场已经采用。

其次是债券投资者的保护。最近,交易所市场发布了《公司债券投资者保护条款范例(征求意见稿)》,对公司债券发行人在债券存续期间可能出现的交叉违约、财务指标承诺、限制性事项进行了事先约定,这有利于投资者保护。而银行间债券市场至今没有采用债券受托人制度,确实是一个很大的问题。

最后,是有关法律的修订要兼顾债券内容。现在外国投资者投资的主要是利率债,主要是对我国的破产法不放心。破产法正在修改过程中,应该在其中加入债券的有关条款,以进一步吸引外国投资人投资信用债。

发表于 2017-07-04  南方都市报

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