财新传媒
位置:博客 > 柯荆民 > PPP资产证券化不会一蹴而就

PPP资产证券化不会一蹴而就

近日,央行和财政部也正在草拟PPP项目资产证券化新规。这就意味着,PPP项目资产证券化产品,进入以金融机构为投资者主体的银行间债券市场指日可待。

根据通知,国家发改委负责项目推荐,证监会负责打通资本市场。上月,首创股份、华夏幸福两单获得受理,标志着PPP资产证券化已经进入实操阶段。

据测算,在未来10年内,纳入政府预算管理的优质PPP投资规模约为17.6万亿。无疑,这是一个非常有吸引力的数字。

PPP,即公私合营,就是通常据说的政府与社会合作进行基础设施建设。为什么有证券化的迫切需求呢?因为资产证券化可以盘活不动产,是最适合PPP项目的融资方式。资产证券化里指的资产,其实指的是不动产,因为不动产是财富之王,信贷资产证券化里抵押所附的是不动产,不动产投资信托(R EITs)所附的是公寓、写字楼、购物中心等不动产,而PPP项目的不动产就是基础设施。

在PPP项目中,社会投资方往往以股权方式进入。此种安排,存在以下弱点:一是“流动性差”,PPP项目多为基础设施,周期长,10年至30年是比较正常的。同样的资金,如果投资于房地产,不但期限短,收益恐怕要高得多。二是“退出难”,投入PPP项目形成的资产为股份,而根据《公司法》,股份的转让是受到一定限制的。

PPP模式引进资产证券化,将建设周期较长的PPP项目拆分成证券,与资本市场实现了对接。实现资产证券化之后,通过交易场所,投资人可以出售证券的形式,随时退出。也就是说,通过证券化这种金融技术,把流动性很差的基础设施,变成流动性很强的证券。既为项目提供了融资,又方便了投资人退出,可谓“一箭双雕”之举。

通知在以后的实施过程中,以下几点是值得注意的:

首先,要厘清PPP资产证券化相关的法律关系。PPP资产证券化之后发行的证券,是受证券法管辖广泛意义上的“证券”。主要有两种形式,一种是相当于基金的股份,类似房地产投资信托(R EITs)发行的股份;一种,是采用债券形式。另外,现在发行的理财产品、保险产品和资管计划等资管产品,实际是一种以私募方式进行的类资产证券化,发行的资管产品实际上也是一种证券,不过由于中国的《证券法》没有“兜底条款”,不像美国那样把它们当证券看。通知的发布,使得PPP资产证券化之后发行的证券,可以以公募的形式在交易场所上市,是一种符合中国《证券法》意义上的证券。

这些在正式证券交易场所上市的“证券”,根据相关规定,是一种阳光化产品,要进行充分的信息披露,面临更加严格的持续监管要求和投资者保护要求,使投资人获得比场外的资管产品更加切实的保护。

值得注意的是,PPP的资产证券化,可以说是所有证券化中最难的和最复杂的一种:PPP项目涉及特许经营权,而特许经营权是无法转移到作为SPV的项目公司的,转移到项目公司的是收费受益权,而收费受益权这种信托上的权利是否视为出表而实现风险隔离,还需要实践检验。

其次,是寻找适当的投资者。之前出现“类资产证券化”产品如理财产品,不过不是通过证券交易场所,而是通过银行的柜台进行交易,流动性很差,也不透明,往往出现“飞单”等侵犯投资者的做法。通知的规定,使得PPP的资产证券化产品,可以进入交易所,完成了“最后一公里”。

最后,PPP项目资产证券化的增信,应该有其自身特点。基础资产有稳定的、可预测的现金流,是实现资产证券化的前提和条件。PPP项目是基础设施,往往有可以测算的现金流。发改委推荐的项目,无疑现金流都是很稳定的,尤其是一些已经产生现金流的建成项目。通知要求,可以进行证券的PPP项目的必要条件是:项目已建成并正常运营两年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流。此规定对基础资产设定了较高的“门槛”,意味着风险降低。

目前,资产证券化中存在的问题是:要求差额补足和第三方担保等增信措施,而不太关注项目本身产生的现金流,形成的原因有两个:一个是以前的此类项目披露得不够,没有办法看;第二个是看不懂。不看现金流,只看担保,这实际上是一种附担保的债券,而不是资产证券化。所以,对PPP资产证券化产品进行的尽职调查,应把着重点放在基础资产上,包括财务报表、权利确认文件、交易结构等。

值得指出的是,PPP的资产证券化如果实行得太快,没有制度性,就会带来系统性金融风险。本质上来讲,证券化技术是将流动性较低的资产,转换为流动性较高的资产,但无法改变PPP项目的基础资产质量。如果基础资产本身有瑕疵,还进行证券化,只会起包装作用将瑕疵隐藏起来,制造低质量的金融产品。

众所周知,2008年次贷危机,资产证券化是重要推手。由于金融机构可以轻易地将低质量的贷款打包出售,于是失去了对贷款质量进行控制的动力,从而产生了大量低质量贷款,以致发生危机。

在现今中国的资产证券化条件下,基础资产被分层打包后,制作成金融产品。对投资人来说,看到核心资产池的成本高,导致严重的信息不对称,而监管机构在进行备案时,也是不进行审查的。这样,有些项目就可以PPP资产证券化之名,行套取资金之实。鱼龙混杂、泥沙俱下,PPP项目资产证券化,就可能由PPP项目本身的质量问题,变成击鼓传花的游戏,向资本市场转嫁风险,形成泡沫。

所以,PPP项目的资产证券化是一个不断“试错”的过程,也是一个逐渐制度化的过程,不会是一蹴而就,两部委的通知,无疑朝这方面走出了坚实的一步。

 本文发表于:2017-04-11  《南方都市报

推荐 8