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债市违约潮如何应对

以前的方法,是“兵来将挡,水来土掩”,由监管机构协调,通过财政资金支付或第三方接盘。这样,可以解决眼前的问题。但更重要的,应是通过此契机,建立市场化、法制化的解决方法,切实保护投资者,夯实债券市场的基础。

今年以来,由于钢铁、新能源和水泥等过剩行业去产能等原因,中国债市发生比较多的违约。2014年,“11超日债”违约,这是中国信用债券违约的滥觞。但由于发生在交易所市场,也是民企,所以影响不大,还被大家认为是打破刚性兑付的好事。2015年4月末,天威集团未能支付15亿元中票利息,不仅开启了国企债券违约的先河,也是银行间债券市场发生的首例违约,影响较大。今年以来,已有超过25只债券违约,四月份违约最为集中,共有5只,金额高达49亿元,其中有多家国企,造成200多只债券推迟或取消发行。如何应对这一问题?

其实,正常的债券违约,就像森林中的火灾一样,控制在一定程度和范围内,有助于新陈代谢,并不是坏事。据统计,在美国,每年的债券违约率在1%到3%之间,只是在2008年全球金融危机期间及之后一两年内,违约率才超过8%,说明发生了系统性金融风险。而美国债券违约率,基本相当于贷款的违约率。根据普华永道的预测,2015年中国银行的不良贷款率接近2%,而逾期率会超过2%,所以中国的债券应该也在4%左右的违约率,但实际上远没有达到这个水平,只是这次债券违约潮来得有些突然。

另外,中国的债券违约,不像美国那样,是在成熟的资本市场发生,通过看财务报表基本就可以监控。中国的债券违约,有其独特的地方。违约的理由,千奇百怪,有所谓公章丢失,以及股东单位变更。这跟中国的股市有些相似,股票的涨跌跟企业本身的经营,有时联系并不密切。所以,中国债券违约,有时没有合理的原因,投资人无法预知哪一只债券会违约,也无法在公司财务报表中找到答案。从实际情况看,那些已违约的企业,并不是财务表现最差的。以山水水泥和中国城市建设控股集团为例,山水水泥连续违约,争夺控制权的新老管理层围绕公章归属互相指责;中国城市建设控股集团突然宣布股东变更后,点心债价格大跌。网上流传的段子是:“山水的公章”、“中城建的娘”,是“挡在债券兑付路上的大山”。

过去,中国的债券融资,主要建立在政府信用基础上。除极少数个别的情况,债券总会进行刚性兑付。这样,也导致人们的信用风险不强,债券的投资者保护和基础制度也严重不足。监控机构主要所想的,就是发展、发展、再发展,以及和其他监管部门争夺“地盘”,以取得业绩。

违约潮的发生,一个好处是,可以让监管部门意识到,债券是要还的,还有违约的问题。这与股票不同,股票不用还,没有兑付期。从此角度看,可以倒逼相关部门建立债券违约的救济机制,以切实保护投资人的合法权利。

以银行间债券市场为例,其思路比较侧重于债券市场的发展,但对投资者保护基本制度建设的认识程度不够。可以说,在债券市场发展的初级阶段,促进发展应该是主旋律,但发展到一定阶段,就应该注意建立相应的制度,来切实保护债券投资人——— 因为如果没有人在债券市场投资,债券市场就会成为无源之水,无根之木。

银行间债券市场在债券违约救济方面的最大问题是,短期融资券和中期票据等债务融资工具,没有引进债券受托人制度。而交易所市场的公司债券发展就比较规范。在其发布的《公司债券发行与交易管理办法》中,引进英美法的信托原理,建立了债券受托人制度。这个债券受托人,通常由承销商担任。

如果说债券持有人大会是股东会的话,那么债券受托人就是董事会。如果没有引进债券受托人制度,债券投资人作为小股东缺少董事会保护其利益。在短期融资券和中期票据发生违约后,交易商协会就自己出现协商,没有积极发挥作为受托人的承销商的作用。如果说在债券市场发展的初期,违约较少的情况下,这种方法是可行的情况下,那么,在较大规模违约的情况下,得通过发展债券受托人的作用,通过市场化和法治化的方式解决。

所以,银行债券市场的首要任务,是建立债券受托人制度,而不是像现在这样,到处查评级公司的高评级问题。

在实际操作中,主承销商意识到了这个问题,实际上起了债券受托人的作用。东北特钢的违约中,主承销商表示,要求东北特钢强化信息披露,做到应披尽披,不得瞒报。同时,该公告中还披露,主承销商多次拜访有关部门争取支持,主动协调制定偿债方案,但因为其不是债券受托人,名不正,言不顺,所以屡屡受挫。

之前,银行间债券市场的主要着力点,放在引进引发2008年金融危机的金融产品信用违约互换产品(CDS)上。但值得注意的是,信用违约互换产品只是会转移风险,而并不会消除和化解风险,也不会对切实保护债券投资者的利益。监管部门应该做的,除了建立债券受托人制度外,还要制订规则,加强平常的债券违约事件披露、在债券文件中切实加强投资保护的条款、在破产程序中切实保护投资人,不仅仅是银行。银行在此类事实中反应比较灵敏,而普通投资就比较迟钝。

在债券违约救济机制不健全的情况下,银行间债券发行的公开债务融资工具尽管有相对融资成本最低的优点,但劣势也表现出来。由于相对债权人保护最弱势,面临债券救济措施的重建问题。

今年,煤炭、钢铁等在银行间市场融资的国企,将迎来偿还高峰。如果不健全债券投资者的违约救济机制,引发发行人和承销商(尤其是既给发行人放贷款又给发行人承销债券的银行类承销商)的道德风险,就会影响整个银行间债券市场的健康发展。

来源:南方都市报 作者:柯荆民 06-17
 

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