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中国的海外并购

美国酒店集团喜达屋的老板Tom Mangas在写给员工的信里说:“我们正在进行一场狂野之旅。”喜达屋拥有二个品牌:威斯汀和喜来登。他所说的是中国保险公司安邦对其发出的并购要约。本周,安邦将其要约升至140亿美元。但 Mangas先生所说的只是中国日益兴起的并购潮的一部分,而这股潮流已经横扫世界经济。

虽然中国的公司并没有多少国际经验,本身负债也不少,但已经成为全球资产的最大买主。今年,中国的跨境并购为近1000亿美元,而去年为610亿美元。诚然,宣布的交易与完成的交易并不是一回事。如果算上被监管者拒绝的交易,中国的对外投资数量会下降。但跨境并购的趋势无疑是上升的。近年来,中国占全球跨境并购的份额一直不到十分之一,而今年,其市场份额上升为近三分之一。

就世界经济而言,这种投资狂潮的上升值得欢迎。与去年初相比,本年第一季度正在进行的全球并购下降了25%。如果没有中国的好胃口,下降可能会更快。并购发生在一系列产业:从化妆品到建筑设备;从电影制作到化肥——中国已经不仅是像过去那样偏好商品和能源。

从政治角度看,相对而言,这些交易没有什么争议。按照顾问公司Rhodium Group的数据,美国外国投资委员会(CFIUS)进行的审查在增多,但是就比例而言,小于中国投资的增长。

但是,一种新的担心正在增加:对外投资的增长,意味着中国经济的软弱。这种观点很容易被夸大。在过去的二年,人民币对美元逐渐贬值,事实上已经改变了计算对外投资的方法。另外,还应该考虑的,是放缓的中国经济增长。但是,与其说这些变化激发了外逃,还不如说,这种变化警告中国的公司如下事实:在外国的投资仍旧不足。

在过去的五年内,中国跨境交易的份额平均为6%;而另外一个事实是,中国经济占全球GDP15%。投资公司 Primavera Capital 的Fred Hu说:“就对外投资而言,中国发力不够,仍然还有提高的空间。”中国的保险公司如安邦变得更加爱冒险,但保险整个产业所持外国资产不足2%。

为中国公司提供服务的一名资深银行家说:对于人民币进一步贬值的预期,只是进行交易时的一个附加考虑条件。战略的考量(获取中国所缺少的技术和品牌),对于中国买方更重要:既可支撑其在国内的地位,还可以加速其在海外的扩张。但当交易实际上完成时,会导致实质性的一次性资本外流。但如果投资得力,在未来,目标公司会以从相关国家汇入利润的形式,产生正常的资金流入。

第二点值得担心的,是交易的融资结构让人担心。总体而言,来自中国的买方,要比目标公司负债问题更严重。按照《经济学人》对“标准普尔全球市场情报”提供的数据进行的分析,自2015年以来宣布的交易,中国买方负债与股权比的中间值为71%,而国外被并购公司的负债与股权比为44%。中国公司的现金缓冲通常更少:中国公司的流动资产通常比其中期负债低四分之一。但是,中国的债权人更克制,这就使得这些严重的债务,比其他地方更具有可忍受性。尽管如此,中国买家在财务上是过于扩张。

那么,这些中国买方从哪里取得融资呢?对于大多数公司而言,是更多的债务。中国的银行认为:借给海外的中国公司,是一种取得国际影响力的安全方式。政府也支持银行为这些海外交易提供支持。只要被并购的公司有强劲的现金流,银行很高兴按照目标公司的资产负债表提供融资,而使债务降为0,通常仅在全面杠杆收购中看到。

  

外国银行也涉及到一些交易。HSBC, Credit Suisse, Rabobank 和UniCredit为中国化工提供辛迪加贷款。当时,中国化工要购买瑞士种子和杀虫剂公司Syngenta,价格为430亿美元。当并购者的财务看起来有些问题时,银行家说他们在二方面寻得保障:一是项目本身会产生收益;二是购买者的血统。尤其是国有公司,因为这将保护它们。并购咨询顾问说:“你不得不相信,购买者太大,以致不能倒”。

 

对于中国买方来说,进行交易有二个强烈的财务原因,虽然这会加大其在市场上的扭曲:一是由债务支持的购买,事实上,可能使得债务负担更能容忍。就建筑设备制造商中联重工而言,其债务是其盈利(在扣除利息、税款、折旧和摊销之前)的3.5倍。中联重工想购买它的美国竞争对手Terex,其债务仅为其盈余的3.5倍,价款为34亿美元。即使其购买的资金全部为借入,合并后的实体仍然有大约18的负债盈余比率。对于中联重工而言,是显著的进步。

第二点,中国的买家知道,一个财务度量标准对其有利:中国国内股票市场的估值,比国外更高。中国平均市盈率为56,是其目标公司的二倍。事实上,这意味着它们能在国内发行股票,并且能用取得的资金(从它们的角度)以一半的价格购买国外的资产。这就使其在并购时取得优势地位。从外国的角度看,中国的买方是多付了,但只要银行和股东愿意掏腰包,中国公司就看到了机会。

译自:《经济学人》 2016年4月2日 

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