所谓“有毒资产”，特指美国2008年金融危机期间，由于作为基础资产的次级贷款价值下降，以致以该基础资产为支撑发行的债券没有人愿意购买和接受，从而导致这类债券没有价格，从而“有毒”。

　　在经济下行的背景下，我国即将启动不良资产证券化的呼声不断加大。日前有媒体报道，中行首单不良贷款资产支持证券已进入评级阶段，发行规模预计在80亿元左右。

　　新一轮的不良资产证券化，是否会产生“有毒资产”呢？

　　今年第二季度末，我国商业银行不良贷款余额已超过一万亿元。对这些不良贷款加以处置，从而提升银行的放贷能力，是现阶段我国金融系统必须解决的问题。

　　通常情况下，不良贷款的处置有两种方式：一种是1997年我国采用的方法，即将不良资产出售给四大资产管理公司。但商业银行对此并不情愿，原因是四大资产管理公司谈判能力很强，出价低，基本是以二折到三折购买。这样，一下子就暴露出商业银行放款中出现的问题。而对问题资产采用证券化，银行有可能收回本金，甚至可能发生盈利，所以商业银行对此趋之若鹜。

　　但不良资产证券化的实质，是利用全社会的力量来为银行坏账买单，这究竟是不是一个好办法呢？很多成为银行坏账的不良资产，其债务人本身已经没有赢利能力。这些问题贷款在经过金融技术进行包装和增信后，其资产价值会显著提高，甚至出现泡沫。在出售给最终投资者后，其真实价值与包装后的泡沫之间的价差，必定是最终投资者买单。需要牢记的是，证券化技术，本身不会风让险消失，只是将风险重新加以划分。最后的风险释放，需要通过实体企业的赢利来解决。

　　谈到不良资产的证券化，不能不谈到美国的经验。对此，美国有正反二方面的经验：

　　反面经验就是2008年美国金融危机。当时，雷曼兄弟等持有的大量“有毒资产”无人愿购买，最终导致雷曼兄弟因流动性缺乏破产，引发一连串金融海啸。而这些“有毒资产”，就是通过证券化技术产生的。

　　这次金融危机的本质，是由于美国次级贷款的贷款人没有偿付能力引起的。整个金融体系的大厦，就建立在流沙之上。“击鼓传花”的游戏，终于在某一时点被戳破。当时美国金融机构的精英并不是没有意识到这一点，但这些金融精英只关心自己的利益，只要证券化产品能卖出去，其奖金就能兑现，哪怕是大厦将倾、洪水滔天也在所不惜。在追求自身利益最大化的情况下，无论是金融机构，还是评级机构，还是会计师律师等中介机构，都没有尽到职责。而监管机构，由于“旋转门”效应，保不定哪一天会到金融机构任职，所以也是“睁一只眼闭一只眼”，最后酿成祸端。资产证券化是一种“金融炼金术”，如果不良资产没有稳定的现金流，再怎么包装也没有用。这些金融精英对此是心知肚明的。

　　我们的金融机构从业人员，有如此强烈的不良资产证券化意愿，也须谨防其过多考虑单方面利益。

　　美国也有过非常成功的处理不良资产的经验：1980年代末和1990年代初，美国储蓄贷款机构乱象百出，经历了两次大规模危机。对此，美国政府及时推出了一系列措施，首先是立法先行，1989年发布《金融机构改革、复兴和实施法案》，为不良资产的证券化建立法律框架；其次，设立重组托管公司，接管全部资不抵债的储蓄贷款机构。

　　在取得证券化业务范围后，1991年6月，重组托管公司成功操盘了第一个不良资产证券化项目，从此一发不可收，通过证券化这一创新技术，有效处置了问题资产，并回收了大量现金。之后，经过六年多运作，重组托管公司摸索出了大量信用增级方法，有效化解了美国储贷危机。可以说，美国通过资产证券化这一金融创新，使美国的金融系统顺利摆脱危机，为美国1990年代中后期的经济繁荣打下了坚实基础。

　　笔者认为，现在中国要进行的不良资产证券化，可以借鉴美国这方面的经验：

　　首先，立法先行，就不良资产证券化制订专门法律。在现阶段制订法律不可行的情况下，应发布行政法规。在汲取美国经验的基础上，结合中国具体情况，就实施不良资产证券化的机构、证券化的方式、信息披露和交易方式等，以行政法规的形式进行系统规定。

　　其次，通过专门机构四大资产管理公司进行证券化。如果任由各银行一轰而上可能会导致乱局，不但破坏不良资产证券化的形象，如出现问题，会破坏整个资产证券化的形象。诚然，四大资产管理公司在收购不良资产时，出现过压低资产价值的情况，但这是在双方谈判的情况下进行的，相对还是合理的。更重要的是风险不会传递到社会，从而引起整个社会金融秩序混乱。

　　再次，是完善不良资产证券化的信息披露。较普通信贷资产，不良资产的违约风险更大，所以不良贷款的证券化对信息披露的要求更高。在信息披露还并不充分的当下，投资者就会看不清证券化产品，监管机构也无法监管，而这二者是造成美国2008年金融危机的主要原因。此外，如果投资者看不清楚，即便是风险比较小的优先A档，他们也不会购买。结果会是，这些证券化产品没有市场，从而没有流动性。

　　最后，是打通银行间市场和交易所市场的问题。银行间市场发行的资产证券化产品，现阶段绝大部分是由各大商业银行相互交叉持有，最后风险还是留在商业银行内部，并没有分散出去，也无法增加更多资金。这种资产证券化其实没有什么意义。所以，眼前工作的重中之重，是要打通银行间和交易所两个市场。资产证券化产品到交易所上市，由养老基金、保险公司等长期机构投资者购买，或者由证券公司和基金分销后，再出售给机构投资者、民间投资者和富裕个人。这样，才能真正将风险分散到商业银行系统外，并从商业银行系统外取得资金。

　　总之，对不良资产证券化业务，如果采用美国重组托管公司模式，由四大资产管理公司以合理折扣购买，并以规范方式进行运作，最后投资者得到的，是非常有价值的债券，不会出现“有毒资产”。但如果采用美国2008年金融危机前的模式，任由各个银行进行证券化，可能会出现大量“有毒资产”，造成整个市场对资产证券化产品的不信任。