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《证券法》修订应从本轮股市震荡汲取什么

最近,人大财经委副主任委员吴晓灵对媒体表示:“《证券法》修订草案的二审最快也要12月,后面的三审以及出台只能等明年看了。”据吴晓灵透露,新《证券法》的审查之所以推迟,是因为6月份以来的股市波动,有关方面需要更多时间研究经验教训,导致整个进程向后推迟。

这就意味着,市场预测的《证券法》修订时间推迟已是既成事实。A股的异常波动,是金融创新的必然还是人为原因造成的?现在还不能匆忙下结论。在一审稿起草时,股市异常波动中出现的许多问题并没有预见到。如果找不出其根本原因所在,匆忙地采用一审稿,新《证券法》就无法预防异常波动再次发生,以及将这次救市的成功经验制度化。

从金融史看,每次金融风暴,其结果都是在总结经验后的立法管制。作为全球证券法圭臬的美国证券法,就诞生于美国1929年经济危机。1933年,美国发布《证券法》,主要对证券首次发行进行规定;1934年,发布《证券交易法》,对二级市场进行规定,并成立了美国证监会。2007年全球金融危机后,美国经过三年的经验教训总结,发现是金融衍生品惹的祸。于是,于2010年通过《多德-弗兰克法案》,将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管范围。

就我国而言,1997年亚洲金融危机发生时,正在修订《证券法》。在修法过程中,总结东南亚国家的相应经验,加强了法律管控,如采取了许多预防银行资金流入股市的措施。事实证明,这次修法是非常有成效的,遏制了东南亚金融危机向中国蔓延。这次《证券法》的修订,也应该达到这种效果。

笔者认为,此次股市震荡,以下三个方面的问题特别突出,尤其应该体现在修法之中。

第一,互联网对证券市场的影响。

这次牛市形成的原因,一般认为是通过加杠杆取得的。其实质,是银行资金通过融资融券、信托和场外融资等方式,涌入证券市场,吹大了泡沫。尤其是第三方金融信息系统,起了很不好的作用。根据中国证券业协会公布的数据,场外配资活动主要通过恒生公司H O M S系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。

之前《证券法》的关注点,主要集中在信息披露、注册制和证券欺诈等问题上,并没有专门研究互联网技术对交易的冲击。这次,第三方金融信息系统引发的问题,以及互联网在证券交易中所起的作用,引起了人们的高度重视。

在金融信息系统内开立子账号,其实质,是一种应由国家认可的证券登记行为,应在专门的证券登记公司进行,否则就会从根子上引起证券制度的混乱。而现在的情况,相当于房地产在各级房产部门进行的登记,由房地产中介机构进行了,而房产局却并不掌握每笔交易的名册。无疑,通过金融信息系统,违规且不透明地开立新的证券账户,进行场外配资,是明显的违法行为。在此种情况下,监管者无法掌握市场的真实交易情况,以及资金进入情况,从而使得内幕交易、操纵市场等证券违法行为得以横行。

在总结教训的基础上,新《证券法》应进一步强化实名制监管要求。同时,证券登记制度也应适应电子化带来的变化。电子化给证券登记制度带来很多变革,但要以法律规则和合同的形式,分清系统服务商和系统用户的责任。

此外,高频交易在这次股市异常波动中,也起了推波助澜的作用。股市里的流动性危机,经由高频交易得以放大。可以说,股指以断崖式的速度下跌,高频交易功不可没。

光大乌龙指事件,使人们对高频交易有了初步认识。美国著名财经作家迈克尔·刘易斯在其著作《高频交易员》里,对高频交易有比较具体的描述。这本书的中译本今年5月刚出版,没想到6月份书里描写的有些事实就发生在中国。故对高频交易这种新技术,应进行充分评估。通过新《证券法》里的规则,发挥其好的一方面,去掉其坏的一方面。

第二,扩大“证券”定义范围。

此次股市异常波动中,现有《证券法》对“证券”定义范围较窄的缺点显露无遗。造成的结果是,像股指期货这样的大规模杀伤性武器,在法律上没有规制。

这点可以借鉴美国证券法。美国证券法里的证券,分为三部分:股票和债券;包括股指期货在内的金融衍生品;投资合同,这是个在美国证券中“包治百病”的类型,相当于“兜底”条款,其条件很低,只要是以金钱投资、由于别人的努力而取得利润的合同,都可能被认为是投资合同,作为“证券”纳入证券法管理。

美国证券法之所以对证券的定义如此宽泛,其目的在于留出足够的灵活性,以对付以金融创新形式出现的新金融交易和金融工具,使其不会成为“法外之地”。实际上,正是美国证券法包含的一系列弹性原则,使法律能够对付层出不穷的金融创新。

美国证券法认定一个金融工具是否属于证券,实质重于形式,强调经济现实。在审查一个金融工具是否属于证券时,通常考虑以下几点:第一,双方交易的动机。如果发行人的目的是为了取得融资,而投资人的目的是希望获得金融工具可能产生的利润,则可能就是“证券”。相反,如果是为了缓解发行人的资金紧张,就不能算证券,而只是通常的借贷;第二,交易工具是用于投机或投资;第三,社会大众对金融工具的看法,如果正常投资人认为其为证券,即为证券,即使专家有不同意见;第四,是否有另一套法律规定来管辖这种金融。如果有,就可以因此不适用证券法,比如保险投资产品由保险法进行规制。只要符合上述要求,只要没有纳入其他金融法律监管的,都由证券法来监管。

引发此次股市异常波动的重要因素是金融期货。因此,新《证券法》应仿照美国法律,将股指期货纳入其监管范围。尤其重要的,是保证金。这次中金所采取临时措施,将持仓保证金从10%提高到20%,有的到50%。这些将来可以规定在新《证券法》里,如规定股市出现异常波动,可以自动提高保证金的百分比。

目前我国适用于期货市场的,主要是《期货管理监管条例》。在《期货法》没有颁布之前,可以在《证券法》里对股指期货直接进行规定。其原因是,股指期货作为金融核武器,在金融改革中具有无比重要的作用,并且在美国证券法中,已经有将包括股指期货在内的金融衍生品纳入管辖的先例。

第三,加强对跨市场交易等新型证券违法行为的管控。

这次股市异常波动中,出现了跨股票现货市场和期货市场的操纵行为。这种新的违法类型,在光大乌龙指事件中,就隐约出现过。这次股市异常波动中,跨市场交易表现得更是淋漓尽致。所以,在新《证券法》中,应充分对这种新类型的证券违法行为进行规定。

与操纵市场并列的,是内幕交易。据媒体报道,中信证券在此次救市中涉及内幕交易问题。内幕交易,历来是证券犯罪中最难查处的,现有《证券法》对此规定得也不详细,如证券信息在何种程度上构成“重大性”,并不明确。新《证券法》应明确“重大性”标准,并对内幕交易进行其他规定。

值得注意的是,美国股市发生风暴,往往都是在三四年之后,才在总结经验的基础上进行立法。而我国这次《证券法》修订的根本任务,是要求推出注册制度。新《证券法》的推出比较迫切,预计是在明年上半年。而这次股市异常发生的所有问题,很难一下子都总结到。所以,对这次股市异常波动的检讨,应是一个长时间的过程。

 

本文发表于:2015年9月30日 《南方都市报》

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