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救市结束应再反思金融衍生品制度设计

 814日晚间,证监会发布公告称,随着市场由剧烈波动逐步转向常态化波动,将更加注重发挥市场自我调节的作用。回首过去这一个多月,我国股票市场成为万众瞩目之地,月度跌幅之大为20年来罕见。正是这次股市巨震使人们认识到,如果股指期货等金融衍生品被恶意滥用,其破坏性作用有多大。明显的例证是,71日,A股尾盘暴跌5.23%,显然有主力资金正在做空,而做空的工具是股指期货。1997年东南亚金融危机时,索罗斯在香港市场做空港股时正是采用这个工具。此后中国政府所进行的救市,也与当年的香港金融保卫战有异曲同工之妙。

 

    有观点认为,正是看到中国经济处在结构性调整过程中这一点,做空势力此前有预谋地做空中国股市。面对被做空的A股市场,除公安部门对海外资金通过贸易公司等外汇经常项目进入中国进行调查外,更为重要的,要找出我国证券市场自身制度的不足,以抵御做空势力的再次袭击。

 

    从此角度出发,这次股市震荡并不是什么坏事,完全可以将其当做一次压力测试,以增加我们整体金融系统的免疫力。

 

    去年5月以来,随着场外配资、二融融资和伞形信托等融资形式的采用,中国的股票市场形成了高杠杆。之后,去杠杆是不可避免的。从1929年等经济危机看,去杠杆是一个非常危险的过程,可能会引起系列连环爆炸。而在此过程中,恶意做空加剧了市场下跌的速度。做空者采用的路线是:在抛现货同时,做空股指期货,并以此获利。由于我国股指期货交易为T+0,当天便可结算,现货抛售的浪潮,会加剧市场的恐惧心理会,从而形成下降的预期,进一步形成抛售,以致采用杠杆融资的投资者爆仓。之后,做空者可以进一步低价买入现货,再次做空,以此循环往复。

 

    更危险的是,中国股票市场不允许对个股进行做空。在此情况下,股指期货一旦做空,则做空的是整个大盘。在加杠杆情况下,股价会以几何速度下降。这样,金融机构的融资贷款就有可能无法归还,金融机构就有倒闭的风险,从而引起系统性金融风险。这也是中国救市的原因。救市,救的并不是指数,而是保证金融机构不因发生流动性风险而倒闭,从而影响整个金融体系的安全。

 

    做空本身并不是违法行为,但如果是恶意做空就可能违法了,甚至构成犯罪。股指期货做空刚开始之时,是在金融创新的名义之下,监管者无法在第一时间对其进行识别,只能听之任之地进行观察。直至710日,恶意做空对大盘构成威胁,证监会才决定打击恶意做空。但何为“恶意”呢?证监会表示,跨期现市场操纵就是恶意做空。这里有些牵强,因为跨期现市场操纵是一种客观行为,而“恶意”和“善意”是一种主观态度。

 

    正如许多业内专家指出的,恶意做空并不是罪名,触犯的是证券法里的反操纵市场条款。根据现有证券法规定,合谋做空是不允许的;以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易,也是不允许的。二者都是操纵市场的行为。恶意做空具有以下特征:短期内联合多家机构大量抛售,开出与市场交易严重不符合的交易单,同时编造传播虚假信息。而多家机构联合,就极有可能构成操纵市场违规行为;严重的,构成操纵市场罪。

 

    考虑到做空造成的恶劣影响,国外发达国家市场对做空都是进行限制的。以证券市场最为发达的美国为例,做空有以下条件限制:一、做空需缴纳20%的高额手续费;二、股价单日跌幅超过10%时,三日内禁止融券卖空。

 

    与此相对,中国却允许裸做空,卖空手续费基本与做多相差无几;在结算上,股指期货实行T+0,而股票现货T+1,且并无单日跌幅较大时的保护制度。

    更重要的是,在市场发达国家,股指期货作为对于现货市场的一种对冲机制,基本上是所有投资者都可以使用的。在中国,股指期货门槛较高,在散户占绝对优势的A股市场,能够达到要求的并不多。大资金可以在主板市场与期指市场之间跨市场操作,而散户只能局限在现货市场,无法对冲风险只能卖出,这样会叠加风险。

 

    股指期货自20104月推出以来,并没有实现其价格发现功能,反倒成为股市不断下跌时的做空工具,可以说是以上制度设计不合理造成的。中国的上市公司长期以来没有分红的习惯,长期投资理念难以建立,充斥着投机氛围。在此背景下,又加大了股指期货的恶意做空力度。

 

    笔者认为,就现阶段而言,对股指期货制度设计可进行以下修改:一、修改事实上鼓励市场大资金做空的有关规则,提高做空收费;二、降低股指期货市场的门槛限制,让普通投资者也可进入。如果这样力度还不够,在风险较大的情况下,可考虑暂停股指期货。

 

    这次股市震荡,让人们看到了股指期货作为金融衍生品的放大作用,而其他的衍生品如远期、期权和掉期,其威力并不亚于股指期货。这也是金融衍生品被称为金融核武器的原因。比如,在美国2007年金融危机中大显神威就是金融衍生工具CDSCDO

 

    此次股市震荡的好处是,让人们意识到金融衍生产品是“双刃剑”,用得好,可对冲风险;用得不好,可在刹那间破坏金融市场。在国外发达资本市场,即使在法律制度和监管的双重约束下,金融衍生工具也是操纵市场的主要工具。而在中国,法律和监管水平没有跟上,普通投资者对金融衍生工具也不熟悉,引进金融衍生工具,并实现与中国的市场与法律相对接,应该尤为谨慎。

 

    另外,这些金融衍生品不仅在权益类市场使用,更是广泛地用于债券市场。利用此契机,对于已经引进的金融衍生工具全面检讨、拾遗补缺,应该说是一个好的时机。

 

    中国资本市场刚刚起步,就某种意义而言,此次股市巨震是中国资本市场的“成人礼”。如果由此让举国一致加强对以股指期为代表的金融衍生产品全面认识,作为一种“试错”,这笔学费是值得的。中国的证券市场毕竟没有像东南亚金融危机时的某些国家一样被攻破,并由此产生免疫作用。 

     

发表于:2015年08月17日  《南方都市报》

  

 

 

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