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“百变神器”企业债将走向何方

 

国家发改委最近出台的两项措施,引起了业界的广泛注意:一是在企业债券的主力城投债几近停发后,推出企业债券的新形式专项债券,以加大投资力度;二是将企业债券的初审权下放至中债登,用以纠正之前由于人手不够将企业债券初审权下放地方造成的标准不一。

 

企业债券本身是计划经济的产物,但由于发改委的几次创新,成为了非常有弹性的“百变神器”,其内涵演变依次为:大型国企发行的企业债券、地方融资平台发行的城投债和专项债券。

 

1987年企业债券推出之初,是为当时国家计委批准的项目提供资金,债券随着项目走,有项目才有债券。2008年推出四万亿刺激计划后,企业债券的变种城投债异军突起,出尽风头。城投债之所以出现,是因为根据法律规定,地方政府不能以债券方式融资。而地方政府为规避法律,纷纷成立城投企业,以其名义发行债券。由于有国家信用的隐形担保,但享受企业的收益率,城投债人见人爱,成为债券种类中最夺目的明珠。

 

但城投债的最大问题,是其所投资的项目收益不高。因为政府不是投资方面的专家,往往在政绩方面考虑得多一些,如果不进行治理,久而久之,就有可能发生地区性、系统性金融风险。为此,去年国务院下发了43号文,要求关停城投公司。

 

而这次在经济下行情况下,为稳增长,企业债券又变身专项债券,成了拉动经济增长的利器。根据发改委规定,专项债券募集资金用于以下四类:城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业和城市停车场等。

 

至于是否会真正用于这些项目,而不是地方政府用来还旧债,只有实际操作才知道。企业债券以专项债券形式重新回归,如果在稳增长中起到拉动投资的作用,就是“凤凰涅槃”;如果只用于还旧债,就是“死灰复燃”。

 

债券品种起死回生的神话,在中国资本市场上曾不止一次地上演。企业债券的孪生兄弟— 中票,也是在没有出生证的情况下,自行野蛮生长起来的。2007年央行推出中票时,并没有法律上的根据,这个债券市场的“私生子”,在证监会和发改委的一片激烈反对声中,本来要一命呜呼。恰在这个时候,2008年全球金融危机发生了,出于稳增长的需要,中票不但被保留了下来,近年来在央行的呵护下,还发展壮大,成为中国信用债券市场的主力,与企业债券并驾齐驱。反倒是“亲生儿子”证监会管辖的公司债券,一直长不大,其在债券市场中的作用,几乎可以忽略不计。

 

毋庸置疑,企业债是计划经济的产物,存在信息披露不透明、没有反欺诈条款等缺点。正是这些缺点,使得企业债券市场屡屡出现内幕交易和利益输送,在前年的债券打黑中此类事件更是暴露无遗。城投债最终被更为市场化和透明化的地方债券取代,应该是个时间问题。

 

根据全国人大的决定,今年地方债的发行规模为1.6万亿,包括6000亿元一般地方债券和1万亿元置换债券。从财政部的角度看,相比城投债,地方债券不但增加了透明性,而且降低了利息成本;但作为主要投资人的银行却不这么看,降低的利息恰好出自它们,而透明不透明,它们不在乎 — 城投债采用的审核制度,意味着有国家的“背书”。

 

于是乎,在地方政府和银行就地方债券的利率进行博弈的情况下,地方债券首秀不利。原定于423日公开招标发行的江苏省财政厅首批648亿元一般债券遭到市场冷淡,推迟发行。之后,地方债发行在多省市全面推迟。地方债券是好,但推行起来需要时间。对于渴求资金的地方政府来说,地方债券是“远水解不了旧渴”。

 

而今年,地方政府面临巨大偿债压力,第二季度是兑付高峰。在此背景下,企业债券重出江湖就是顺势而为:地方债券刚刚推出,正处在作为发行人的地方政府和作为投资人的银行的博弈过程中,双方就地方债券利率达成一致还需要时间,另外就如何置换还需要双方的协商谈判,做一些制度性安排,这就为发改委专项债券的推出留下了空当:发改委发行企业债券,是轻车熟路。在现在经济下行的背景下,速度可以说是至关重要的。

 

为了加快批债券的步伐,发改委同时进行了另外一个重大改革,将企业债券的初审权下放中债登。除了让批债速度更快一点外,这一制度创新还有两方面的好处:

 

一是有利于统一企业债券的审核标准。去年,发改委将企业债券的初审权下放至地方,造成企业债券审核标准的不统一,这是证券法上的大忌。核准证券的发行,历来是中央的权力,这也是我们没有看到证监会和交易商协会将股票或中票的发行下放地方的原因。

 

二是有利于债券注册制度的实行。在股票实行注册制之后,债券实行注册制度是一种趋势。由中债登预审,可为注册制的实行提供准备,让人力不够的发改委从实质核查中摆脱出来,进行宏观协调工作,而具体债券在充分进行信息披露的基础上,让市场主体自行判断。

 

另一个担心来自竞争对手,也就是与发改委和中债登有竞争关系的债券市场监管部门央行和交易商协会。后者担心,如果企业债初审权下放到中债登,可能在债券市场上再造一个“交易商协会”,从而削弱交易商协会的实力;而企业债的发行改革,可以吸走中票的发行,动摇其地盘。短期内,这种担心并不是没有道理。但长期来看,中票和公司债券最终会取代大型央企发行的企业债。企业债发行主体有二:大型央企和城投公司。大型央企既可以在银行间债市发行中票,也可以在交易所债市发行公司债;至于城投公司,国务院43号文发布后,城投公司面临转型——“皮之不存,毛将焉附”,企业债中的城投债,也最终会退出历史的舞台,由地方债券取而代之。

 

所以,发改委目前推出的专项债券,可理解为稳增长的一项权宜之计,而稳增长是发改委的职责所在,将其初审权下放中债登,既可使该项创新得以更好实施,也可为将来修改《企业债券管理条例》、为企业债券注册制打下基础。但最终,企业债券在完成历史使命后,会随同发改委一起,淡出债券市场,这是历史的必然。

 

本文发表于《南方都市报》 2015-05-06 

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