各位领导、各位来宾大家下午好！非常荣幸在外滩，参加这次与上海二十多家主要金融机构的见面会。今天要谈的话题是关于后监管时代的金融热点问题。我想以此为角度谈谈我的个人看法。

首先，要理解何为后监管时代。当然，后监管时代是相对前监管时间而言的。后监管时代的基础，是李克强经济学，这是与以前的刺激做法完全不同。有人说，中国以前的经济政策基本上是凯恩斯主义，是一种刺激做法，现在转向了新供应学派。具体是不是，还有待观察，需要时间的考验。

关于这一点，《21世纪经济报道》最近做了一个专题，叫“转型经济学”。具体讨论中国经济政策的转变，以及这种经济转变对“钱荒”的影响，我也参加了讨论。我的基本论点是，无论是“钱荒”还是四月份的债市打黑，均是这种转型经济学，也就是李克强经济学的体现。

一、李克强经济学

Barclays Capital创造了一个新词“李克强经济学”(Likonomics)，用来指代李克强为中国制定的经济增长计划。Barclays Capital在其研究报告中称：“李克强经济学”有三个重要支柱，即不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革。前两大支柱造成的痛苦，正在为结构性改革铺平道路。

巴克莱称，过去的三个月里，中国新一届政府顶住了各方面要求中国出台新的刺激措施的要求，因为中国政府认为，由国家牵头的投资不再是可以持续的了。

与此同时，决策者开始整顿放贷行为，特别是影子银行业务，以防止资产泡沫的出现。

2012年以来，伴随着银监会8号文、债市风波、钱荒等金融市场大地震，中国金融去杠杆化的努力正在显现出来，所有这些行为的锋芒所指，均为“影子银行”。

二、“钱荒”倒逼去杠杆

这次“钱荒”的积极意义，套用周小川的说法：在于提示银行，需要对自己的资产业务作出调整。

就其实质而言，“钱荒”是一种“改革闯关”的“实弹演习”，打击目标是部分过于激进的银行，延伸目标则是信托公司等影子银行体系。主要目在于将之前4万亿激发的泡沫挤出，让金融服务于实体经济。改变以前逢危机就印钞票的做法，转变为让市场机制发挥作用。

事实上，决策层可能早就对此有准备。这可能是一盘布局已久的大棋。

通过6月钱荒，央行将银行同业业务扩张过快、期限错配的问题暴露无遗。现在金融监管部门下一步要着手的，是如何解决同业业务和期限错配的问题。当然，也不是光打，响应国务院关于盘活存量的要求，央行金融市场司官员最近提出了资产证券化的解决方案。以下，就这些问题进行探讨。

（一）央行从“奶妈”变“后妈”

1．隔夜回购利率创下天价

招商证券的内部会议纪要认为，6月18-19日间，美联储利息会议召开，伯南克的讲话显示，美联储将逐渐退出QE。整个市场对热钱撤回形成了预期。

6月20日，银行间隔夜拆借利率涨至13.44%。当日，五大行不再拆出资金，甚至在市场上借入资金，一时间令市场的恐慌情绪弥漫。

2．蔓延到货币基金

尽管Shibor隔夜拆借利率于在6月20日之后相继下跌，重回5.73%，。但此前的恐慌情绪，造成了多米诺骨牌效应。6月21日，有消息传出，北京一大型基金公司明星货币基金出现爆仓。

3．蔓延到股票市场

受负面情绪传导，继债市大跌之后，沪深股市6月24日重挫。沪指跌5.30%报1963点，轻松跌破2000点，是近4年最大单日跌幅。而兴业、民生、平安三家同业业务做得比较多的股份制银行跌停，浦发及宁波银行跌幅超9%

A股市场的大跌，给决策层带来了压力，因为稳定是压倒一切的大局问题，测试就此结束，央行呜金收兵。6月25日晚，在钱荒期间一直很“淡定”的央行表示：“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。” “钱荒”告一段落。

这次“钱荒”，有其国际上的背景和季节性因素，但就其实质，是一种人为的可控性“压力测试”。这次压力测试，对抑制金融机构以错配的方式扩张非标资产，无疑有警醒和揭示作用。同时，这次测试勾勒出了金融系统风险传导的路径，即从银行间市场传导到货币基金，进而影响股市。

如前所述，国际上的背景是热钱流入放缓。由于对美国停止实行QE的预期，5-6月份从国外流入中国的热钱数量或已大幅减少。

就季节性因素而言，年中作为考核的节点，历来是流动性比较紧张的时期。

另外，四月份的债券风暴后，银行间新规，禁止同一个银行内部的相关账户进行交易，以及禁止银行自营账户与理财账户进行交易。这限制了银行调动头寸的能力。

当然，最重要的是央行的态度，不再在银行间市场资金紧张时，向以前那样注入流动性。

（二）“钱荒”反映的问题

这次“钱荒”，将银行资产结构和流动性风险暴露无遗，从着让大家达成共识，以解决这一积累经年的问题。同时，也取得了不少经验和教训：

1．从金融机构的角度：就去杠杆，加强流动性管理

此次压力测试，暴露出来的金融机构的问题是：盲目扩大扛杆，导致风险积累加聚。同时，不少金融机构流动性的管理不足。此事件，对金融机构有警醒作用，足以让金融机构收缩信托收益权等“非标”资产业务，进一步去杠杆化。

近几年来，银行通过信托公司、证券公司和基金公司，发行了大量的理财产品。取得的资金，大部分流入能提供高回报率的房地产和政府融资平台。但这里有一个期限错配的问题，房地产和政府融资平台往往是长期项目，而理财产品是季度产品，少则一个月，三个月，多则半年。一旦中间出现断档，就会发生系统性风险。这是政府关注的，不出系统性、地区性金融风险，是底线。

另外，就资金流向的方向而言，流向房地产业和地方政府融资平台，不是政府希望看到的。政府希望资金流向实业。

2．从监管者的角度：货币政策的准确传递

货币政策的实施，需要在央行、大行和其他市场主体之间准确而明晰地传递。在这次测试中，四大银行并没有积极地配合央行的货币政策，从而需要对货币政策传导机制进行优化。这是监管者应该解决的问题。

（三）监管机构下一步采取政策的预测

1. 压力测试后，下一步是加强金融监管

控制货币投放和金融监管，是一个轮子的二个方面。

央行在前一段时间，以控制货币投放的方式对金融系统进行了测试。下一步要做的，是加强金融监管，这是“影子银行”问题的关键。

以美国为例，在次贷危机发生前，有些投资银行绕开利率限制进行金融创新。它们的开发出来的金融衍生产品，跟中国的理财产品有很多相似之处。可以说，中国的理财产品(WMP), 是中国版的金融衍生产品。08年，次贷危机发生后，这些金融衍生产品遭遇挤兑，短期内利率飙升，有点象这次央行压力测试后，理财产品利率上升。

当时，美联储对市场注入了流动性，以防止金融市场短期内崩溃。危机结束后，美国马上要做的，就是进行立法，对金融创新业务进行规范。

与此相似，这次在央行进行压力测试后，最重要的是加强立法，对“影子银行”进行规范。金融监管，是银监会的职责范围。也这就是，央行的压力测试，会“倒逼”银监会下决心对同业业务进行整顿，将同业资产由流动性不高的信托受益权转换为债券和基金。

银监会主席尚福林最近表示，正在研究有关同业业务的规范性文件。他指出：看到些商业银行在流动性管理和业务结构方面存在缺陷，应引起高度重视，银行业加大风险管理、结构调整和业务转型力度。

2. 加强金融监管，主要是整治同业业务

尚福林所说的“业务结构存在缺陷”，应该指银行的同业业务过猛。

目前，尽管有多个文件涉及到同业业务，但还没有出台对银行同业业务进行系统性规范的文件。此前银监会发布的“8号文”，对理财产品投资“非标产品”进行了额度限制，但是对同业资金投资“非标产品”则没有明确规定。

有专家认为：应对同业资金的投向进行限定。在银行理财产品被堵住之后，银行便开始通过同业资金大量做“非标业务”。下一步要做的，就是制订规范，规定同业资金能够投什么领域，不能投什么领域。如买些债券、买些流动性比较强的金融资产可以做，但要是买信托受益权，买一些券商类的资管产品，尤其是包装过的，可能要控制一下量。

7月2日，多位监管机构的人士表示，除了加强信息披露、流动性管理，将同业业务开展权限从分支机构手中上收至总行外，打击商业银行同业业务场外交易，是下一步要开展的方向。

3.同业业务中的场外业务是下一步监管的重点

（1）同业业务

所谓同业业务，简单地说，商业银行主要通过银行间市场或场外市场以较为便捷的方式和较低的成本借入其他行短期资金，再通过期限错配投资于高利率的中长期资产甚至信托产品。

这种盈利模式，前提是央行持续向市场注入流动性。但是，当央行态度发生改变时，此类批发性融资业务由于波动性较强，必将增加流动性阶段性紧张的概率。

据介绍，近年来，一些银行（尤其是中型股份制银行）的同业业务发展迅猛，占比大幅增加。五年前，中型股份制银行同业负债占总负债的比例约为15%左右，而到2012年末，这一比例达到25%，最高者甚至达37%。

（2）场外交易风险

6月货币市场流动性考验，使得场外交易风险迅速浮出水面。

场外交易风险指的是，在负债考核之下，银行往往通过同业存款，将保险、基金等一些异地资金吸收过来，这些资金带有明显的拆借性质，但在会计统计上往往被归到同业存款项下，实质上其利率定价也并非按人民银行规定的同业存款定价水平，而是随行就市在Shibor利率的基础上加点或降点执行，一句话，本质上是同业拆借资金，但表现为“场外交易”。

一旦货币政策收紧，金融机构将加速“去杠杆化”的进程，迫使银行大量收缩同业业务和票据融资，场外交易的风险就会暴露出来。

（四）金融机构如何应对

1．按照监管机构的要求进行流动性风险管理、调整业务结构和进行业务转型

央行此举应会对中小型股份制银行带来深刻的影响。这些银行的运营模式是：依赖通过短期银行间市场拆借资金，来满足大量的长期流动性需求。

这些银行发售的理财产品一般是短期的，但资金流向房地产或地方融资平台等长期资产。当理财产品到期时，银行不需再找资金，因为很快可以重新发行理财产品。

但是，这种商业模式存在着流动性风险，在理财产品赎回和重新发行期间，这些银行需要在银行间市场融得资金过桥。

通过这次事件，央行表明了态度，银行降低对银行间资金的依赖。遇到资金紧张时，不要指望央行一定能流入流动性。

对于银行的赢利模式可能造成以下影响：一、为了减少流动性压力，未来银行发行的理财产品期限加长，至少3个月或以上。二、银行也可能提高理财产品利率，以筹集更多的资金。这在某种意义上，进一步促进了利率市场化。

2. 以资产证券化形式对存量资产进行盘活

李克强总理讲要盘活存量，而最能盘活存量的方法是资产证券化。看来，国务院推进，央行执行，就要实质资产证券化。

央行金融市场司副巡视员刘建红近日透露，下一步将研究让信贷资产化作为常规化业务发展。基础资产不仅涉及贷款，还包括节能减排、战略性新兴产业、文化创意产业、保障性安居工程等。

三、债市核查风暴

（一）4月底以来采取的措施

从现状看，不断收紧的监管让债市呈现弱势，但长期是利好。相关的制度建设，会为债券市场的进一步发展打下坚实的基础。

（1）4月26日，丙类户开户被紧急叫停；

（2）5月14日，同一金融机构法人的所有债券账户之间被禁止交易；

（3）5月27日，中债登公司严禁第三方过券，封堵关联交易；

（4）进入6月，银行间结算系统全面采用券款对付（DVP）清算方式进行结算。

（二）实质是消除影子银行

密集出台的监管新规：

1. 消除了债券市场此前的利益输送、代持等违规行为产生的制度基础

2. 限制理财产品开户。大量的理财产品是以丙类户的形式开的，暂停丙类户。另外，禁止同一金融机构法人之间的自营户与理财户之间进行交易，防止了自营和理财之间进行输送。

这都对商业银行的业务模式，都将产生深远的影响。

（三）下一步会采取的措施

1. 对丙类户进行升级或取消

2. 银行间债券市场会加强对造假和操纵市场等行为的打击力度

3. 实现债券市场的互融、互联

（1）二套法律体系

（2）部际协调会议

（3）互融互联是基础

四、重启IPO

（一）重启的时间和程序

重启IPO只是一个时间问题。一般认为，会在年底启动。

截至6月20日，共有83家企业过会。这些已经过会的企业，很有可能在短时间内拿到批文，短时间的密集上市，这将对市场带来重大影响。

1.重启的程序

从证监会最近的表态看，IPO重启的时间或比市场预期略晚。重启至少要走完以下程序：

（1）．证监会已经对社会公开征求了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，征求意见到6月21日已经结束。

（2）．在完善意见之后，证监会还需要修订承销办法等配套规定。

（3）．前述事项都完成的情况下，过会企业符合新规定条件，且完善规定事项的，证监会将给予发行核准的批文。

2.《征求意见稿》

（1）．《征求意见稿》体现的特点

第一、加强市场化

首先将不再调控发行节奏，不是打包发行，打包发行是行政组织发行。但自主择机不排除会出现扎堆发行的结果；其次是取消对询价的具体要求；第三是新股发行价格放开，取消25%规则；第四是配售方式放开，给券商配售权，但这是双刃剑，存在利益输送空间。

第二、以信息披露制度为基石

例如，申请即披露；招股说明书预先披露后，相关信息及财务数据不得随意更改；加大发行人和中介机构发行造假的责任。

第三、强化监管

万福生科案后，监管层的打击力度在增强，而意见稿中也用了很大篇幅对监管问题做了规定，强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责。

（2）存在的问题

目前，对于《征求意见稿》，市场上批评意见主要集中在：审核权还在证监会；发行条件修改没有涉及；发审委制度没有改动。

证监会的回应是，核准制、持续盈利能力作为发行条件是证券法规定的，在证券法未修改之前不能违背，只能在法律原则下尽最大努力推动各环节透明度。

3. IPO须满足的条件

IPO重启会优选符合以下七个条件的过会企业，内容包括：

（1）．财务资料在有效期内；履行完会后事项程序；

（2）．落实新意见中对发行人、股东等的要求；

（3）．无未办结信访事项；

（4）．纳入财务专项核查的企业完成反馈答复；

（5）．不涉及被处罚调查中保荐机构；

（6）．财务资料虽然有效但已经过完整财务周期的需补充说明、披露。

4. 重启的时间

6月28日在上海召开的陆家嘴论坛新闻发布会上，就IPO何时重启问题，证监会办公厅副主任江向阳表示，IPO开闸的条件仍未完全具备。

有学者对现在重启IPO表示异议，上周六的风险投资论坛上，中国人民大学教授吴晓求表示，“目前重启IPO不合时宜”。吴晓求认为，一方面当前资本市场表现低迷，令人失望，市场没有做好IPO重启的心理准备和预期；另一方面是资金面无法承受。

张育军说，至少要达到两个条件，一是上证指数稳定在2500点以上，二是完成新一轮新股发行改革。但是，此消息立马遭到证监会的否认。不可忽视的是，当市场信心严重缺乏，股指在2000点左右震荡的时候，是否适合重启IPO值得探讨。

（二）、股票市场发展趋势

1. 对造假的打击力度加强

2. 最终会取消发行审查委员会，但不会取消实质判断

3. 会加强二级市场的执法，加大对信息披露、操纵市场和内幕交易等证券违法行为的打击力度。

（三）、应对措施

1. 去美国上市

   中美之间关于会计底稿之间的合作，标志美国上市打假也会加强

2. 去新三板上市

3. 发行债券